来源：郭磊宏观茶座 作者：广发证券资深宏观分析师 王丹

报告摘要

第一，设备更新是2024年宏观面的重要线索之一。2月23日中央财经委员会第四次会议研究大规模设备更新和消费品以旧换新问题，我们曾在报告《关于大规模设备更新的理解》中做出过解读；3月7日，国务院印发《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》，在报告《对“大规模设备更新”目标的定量分析》中，我们进一步做出了分析测算；7月24日，特别国债加力支持大规模设备更新和消费品依旧换新的政策出台，我们继续做出一些分析。

第二，我们理解，特别国债加力支持设备更新和消费品依旧换新政策兼具中期和短期的双重政策逻辑。从中期逻辑来看，二十届三中全会《决定》提出“以国家标准引领传统产业优化升级”，对于2023年底中央经济工作会议提出的“以提高技术、能耗、排放等标准为牵引，推动大规模设备更新和消费品以旧换新”政策方向来说，这是再次确认。从短期逻辑看，二季度实际GDP同比4.7%，较一季度放缓明显；三中全会强调“坚定不移实现全年经济社会发展目标”，需要一轮稳增长政策稳定下半年增长动能。今年财政资金投放较为集中，三季度专项债、超长期特别国债都需要项目匹配，拓展超长期特别国债至设备更新等领域有利于财政资金更有效利用。

第三，7月24日发布的《措施》主要明确了五大方面内容：（1）扩大大规模设备更新政策支持领域，新增“能源电力、老旧电梯等”，并支持结合实际动态调整；（2）取消项目规模门槛，将原来“项目总投资不低于1亿元”的申报要求取消，支持中小企业设备更新；（3）安排3000亿元左右超长期特别国债资金，并明确使用范围；（4）以旧换新和部分设备更新涉及地方资金安排的，按照“9:1”的原则实施央地共担，并适当降低中西部地区承担比例；（5）明确实施时间范围，地方必须在年内使用完毕，未用完下达资金额度部分收回。

第四，设备更新资金支持对投资的影响有多大？我们可以粗略做一个估算：（1）从资金整体用途设计来看，1480亿元主要是用于设备更新；1500亿元则主要是用于汽车、家电等领域的“以旧换新”，以及营运货车、新能源公交车、农机等少数交运农用设备的更新；中性假设有1000亿左右用于以旧换新，则本次用于支持企业设备更新的资金规模在2000亿元左右；（2）根据重点产品更新补贴比例，最低的新能源公交车补贴比例也在5%以上，最高的农机补贴比例要求不超过50%，中性假设国债资金占项目总金额比重在10%-20%左右，2000亿元左右国债资金将带动投资额1.0-2.0万亿左右；（3）对设备工器具购置投资拉动为14.0-28.3个点，对固定资产投资拉动为2.0-4.0个点；（4）考虑到部分企业自然存在的设备更新需求，实际政策拉动幅度要小于测算结果。

第五，7月26日，国资委提出“未来五年央企安排大规模设备更新改造总投资超3万亿元”，（1）这一数字与既有投资趋势、本轮特别国债支持设备更新政策均存在重叠，是本轮设备更新政策的实现路径之一；（2）根据国资委数据，2023年央企完成固定资产投资5.1万亿，占全国固定资产投资10.1%；（3）假设未来5年3万亿的大规模设备更新投资规模在年度间平均分布，则单年投资金额6000万元，对央企固定资产投资拉动为11.8个点，对全社会固定资产投资拉动为1.2个点；（4）央企单年6000万元设备投资占超长期国债拉动投资额1.0-2.0万亿的30%-60%，也即央企在本轮设备更新政策落地过程中将承担非常关键的角色。

第六，以旧换新政策对消费的拉动有多大？（1）如前所述，预计 1500亿元超长期特别国债中，用于消费品以旧换新的资金规模1000亿元左右；（2）《措施》规定家电补贴比例为15%或20%；简单估算乘用车补贴比例在10%-13%之间；（3）按照13%-15%作为整体消费品的补贴比例，1000亿元超长期国债资金能够拉动消费金额6667亿元至7692亿元，对社零和GDP居民消费支出拉动比例均在1.4-1.6个点左右，平均1.5个点。在政策效果能够完全释放的条件下，以2023年居民消费支出占名义GDP比例39.2%来估算，理论上对名义增长的影响在0.6个点左右。

第七，本轮特别国债支持政策的落地，为此前部署的大规模设备更新、消费品以旧换新、废弃资源回收利用政策安排了中央资金支持，很大程度上解决了政策资金问题。按照我们粗略估算，超长期国债资金使用对固定资产投资拉动为2.0-4.0个点左右，对社零拉动为1.4-1.6个点左右。但需要指出的是，1万亿元超长期特别国债作为广义财政资源是既定的，其中3000亿用于设备更新、以旧换新后，就不会用于基建，所以其对于GDP的综合影响，不能直接叠加。当然，在地方基建项目不足、上半年专项债推进进度不快的情况下，用于设备更新和以旧换新应是边际效应更大的，这一政策落地有利于下半年经济增长。

正文

设备更新是2024年宏观面的重要线索之一。2月23日中央财经委员会第四次会议研究大规模设备更新和消费品以旧换新问题，我们曾在报告《关于大规模设备更新的理解》中做出过解读；3月7日，国务院印发《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》，在报告《对“大规模设备更新”目标的定量分析》中，我们进一步做出了分析测算；7月24日，特别国债加力支持大规模设备更新和消费品依旧换新的政策出台，我们继续做出一些分析。

7月24日，国家发展改革委、财政部印发《关于加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新的若干措施》（以下简称《措施》）的通知，安排3000亿元左右超长期特别国债资金，加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新。[1]

国务院新闻办公室于2024年7月26日举行“推动高质量发展”系列主题新闻发布会，国资委称“未来五年，中央企业预计安排大规模设备更新改造总投资超3万亿元”。[2]

我们理解，特别国债加力支持设备更新和消费品依旧换新政策兼具中期和短期的双重政策逻辑。从中期逻辑来看，二十届三中全会《决定》提出“以国家标准引领传统产业优化升级”，对于2023年底中央经济工作会议提出的“以提高技术、能耗、排放等标准为牵引，推动大规模设备更新和消费品以旧换新”政策方向来说，这是再次确认。从短期逻辑看，二季度实际GDP同比4.7%，较一季度放缓明显；三中全会强调“坚定不移实现全年经济社会发展目标”，需要一轮稳增长政策稳定下半年增长动能。今年财政资金投放较为集中，三季度专项债、超长期特别国债都需要项目匹配，拓展超长期特别国债至设备更新等领域有利于财政资金更有效利用。

二季度实际GDP同比增长4.7%，低市场平均预期的5.07%（WIND口径）。我们在此前报告《名义增长中枢更待提升》中做了简单测算，若实现全年增长5.0%左右的目标，三四季度不能低于环比季节性，对逆周期政策条件的要求有一定加大。

7月18日，二十届三中全会公报发布，“强调坚定不移实现全年经济社会发展目标”，“落实好宏观政策，积极扩大国内需求”[3]，显示出对今年年内经济增长的重视。

7月21日，《中共中央关于进一步全面深化改革推进中国式现代化的决定》发布，提出“以国家标准提升引领传统产业优化升级，支持企业用数智技术、绿色技术改造提升传统产业。强化环保、安全等制度约束。”[4]

2023年12月中央经济工作会议提出“要以提高技术、能耗、排放等标准为牵引，推动大规模设备更新和消费品以旧换新”。[5]

7月24日发布的《措施》主要明确了五大方面内容：（1）扩大大规模设备更新政策支持领域，新增“能源电力、老旧电梯等”，并支持结合实际动态调整；（2）取消项目规模门槛，将原来“项目总投资不低于1亿元”的申报要求取消，支持中小企业设备更新；（3）安排3000亿元左右超长期特别国债资金，并明确使用范围；（4）以旧换新和部分设备更新涉及地方资金安排的，按照“9:1”的原则实施央地共担，并适当降低中西部地区承担比例；（5）明确实施时间范围，地方必须在年内使用完毕，未用完下达资金额度部分收回。

《措施》的主要内容可以总结为（表1）：

第一，扩大大规模设备更新政策支持领域。“在工业、环境基础设施、交通运输、物流、教育、文旅、医疗等领域设备更新以及回收循环利用的基础上，将支持范围扩大到能源电力、老旧电梯等领域设备更新以及重点行业节能降碳和安全改造，并结合实际动态调整。”

第二，取消项目规模门槛和范围。“降低超长期特别国债资金申报门槛，不再设置‘项目总投资不低于1亿元’要求，支持中小企业设备更新。”“各地区可结合实际自行确定新增不超过6个农机种类纳入补贴范围。”

第三，对3000亿元左右超长期特别国债资金的使用进行明确。1480亿元超长期特别国债（重点领域设备更新+老旧营运船舶报废更新）、1500亿元超长期特别国债（老旧营运货车报废更新+农机报废更新+新能源公交车更新+支持地方以旧换新+汽车报废更新+家电以旧换新）、200亿元中央财政资金（设备更新贷款中央财政贴息）、75亿元中央财政资金（废弃电器电子产品回收处理）。

第四，明确中央地方出资比例。以旧换新和老旧营运货车、新能源公交车的报废更新“涉及的支持资金按照总体9:1的原则实行央地共担，东部、中部、西部地区中央承担比例分别为 85%、90%、95%。”

第五，明确实施时间范围。“截至2024年12月31日未用完的中央下达资金额度收回中央。”

设备更新资金支持对投资的影响有多大？我们可以粗略做一个估算：（1）从资金整体用途设计来看，1480亿元主要是用于设备更新；1500亿元则主要是用于汽车、家电等领域的“以旧换新”，以及营运货车、新能源公交车、农机等少数交运农用设备的更新；中性假设有1000亿左右用于以旧换新，则本次用于支持企业设备更新的资金规模在2000亿元左右；（2）根据重点产品更新补贴比例，最低的新能源公交车补贴比例也在5%以上，最高的农机补贴比例要求不超过50%，中性假设国债资金占项目总金额比重在10%-20%左右，2000亿元左右国债资金将带动投资额1.0-2.0万亿左右；（3）对设备工器具购置投资拉动为14.0-28.3个点，对固定资产投资拉动为2.0-4.0个点；（4）考虑到部分企业自然存在的设备更新需求，实际政策拉动幅度要小于测算结果。

第一，在1500亿元资金分配部分，估算1/3左右比例（500亿元）投入营运货车、农机和新能源公交车的报废更新，其余部分用于支持以旧换新（1000亿元），再加上“1480亿元”用于支持设备更新的资金，整体用于设备更新的超长期特别国债资金共2000亿元左右。

关于补贴比例的情况，农机补贴比例较高，“报废联合收割机、播种机等并新购置同种类机具，在现行补贴标准基础上，按不超过50%提高报废补贴标准”。根据海关总署数据显示，上半年出口货车27.6万辆、出口金额375.6万人民币，对应出口金额13.6万元/辆，本次针对国三及以下排放标准营运类柴油货车“报废补贴3万元/辆；报废+更新，8万元/辆；只更新3.5万元/辆”的补贴标准看，对应补贴比例达到22%-59%。根据丽水市青田县2024年新能源公交车采购项目采购公告[6]显示，单辆新能源公交车采购价格介于57-107.75万元之间，按照“平均每辆车补贴6万元”的标准看，补贴比例在5.6%-10.5%，在仅更新电池的情况下，补贴比例会更高。

第二，根据各类产品的估算补贴比例，假设超长期特别国债资金占项目资金比重在10%-20%左右，2000亿元资金带动的投资规模大约为1.0-2.0万亿。

第三，根据国家统计局公布，2023年全年固定资产投资规模50.3万亿，1.0-2.0万亿投资对固定资产投资的拉动为2.0-4.0个点；根据我们此前在报告《对“大规模设备更新”目标的定量分析》中测算结果，“2023年我国所有行业设备工器具购置投资金额约为7.1万亿左右”，1.0-2.0万亿对设备工器具购置的拉动为14.0-28.3个点。

7月26日，国资委提出“未来五年央企安排大规模设备更新改造总投资超3万亿元”，（1）这一数字与既有投资趋势、本轮特别国债支持设备更新政策均存在重叠，是本轮设备更新政策的实现路径之一；（2）根据国资委数据，2023年央企完成固定资产投资5.1万亿，占全国固定资产投资10.1%；（3）假设未来5年3万亿的大规模设备更新投资规模在年度间平均分布，则单年投资金额6000万元，对央企固定资产投资拉动为11.8个点，对全社会固定资产投资拉动为1.2个点；（4）央企单年6000万元设备投资占超长期国债拉动投资额1.0-2.0万亿的30%-60%，也即央企在本轮设备更新政策落地过程中将承担非常关键的角色。

2024年7月26日国务院新闻发布会上，国资委介绍央企推动大规模设备更新重点任务，“加快推动先进设备更新、加快推动数字化转型、加快推动绿色化改造、加快推动本质安全、加快强化有效供给”，“未来五年，中央企业预计安排大规模设备更新改造总投资超3万亿元”。[7]

发布会上，国资委提及央企“2023年完成固定资产投资5.1万亿元，同比增长11.4%，高于全社会固定资产投资增速8.4个百分点”。

以旧换新政策对消费的拉动有多大？（1）如前所述，预计 1500亿元超长期特别国债中，用于消费品以旧换新的资金规模1000亿元左右；（2）《措施》规定家电补贴比例为15%或20%；简单估算乘用车补贴比例在10%-13%之间；（3）按照13%-15%作为整体消费品的补贴比例，1000亿元超长期国债资金能够拉动消费金额6667亿元至7692亿元，对社零和GDP居民消费支出拉动比例均在1.4-1.6个点左右，平均1.5个点。在政策效果能够完全释放的条件下，以2023年居民消费支出占名义GDP比例39.2%来估算，理论上对名义增长的影响在0.6个点左右。

第一，1500亿元超长期特别国债中，假设用于消费品以旧换新的比例为2/3，则资金规模将达到1000亿元左右。

第二，本次家电补贴比例为15%（2级及以上能效或水效标准）至20%（1级及以上能效或水效标准），单件金额不超过2000元；汽车补贴标准为1.5万元/辆（购买2.0升及以下排量燃油乘用车）或2万元/辆（购买新能源乘用车），乘联会数据显示，2019年国内乘用车零售平均价格为14.2万元，2020年为15.3万元，到2023年零售均价提升至16万元；而2024年1-6月，国内乘用车零售均价更攀升至17.9万元[8]。考虑到以旧换新政策受益车型以中低端为主，中性假设均价在15万元左右，据此估算，汽车补贴比例为10%-13%。

第三，综合家电和汽车补贴比例，以13%-15%的补贴比例估算，1000亿元能拉动的消费金额为6667亿元至7692亿元，2023年全年社会消费品零售总额规模为47.1万亿，GDP居民消费支出49.3万亿，以旧换新政策对二者的拉动比例均在1.4-1.6个点左右，均值1.5个点。

本轮特别国债支持政策的落地，为此前部署的大规模设备更新、消费品以旧换新、废弃资源回收利用政策安排了中央资金支持，很大程度上解决了政策资金问题。按照我们粗略估算，超长期国债资金使用对固定资产投资拉动为2.0-4.0个点左右，对社零拉动为1.4-1.6个点左右。但需要指出的是，1万亿元超长期特别国债作为广义财政资源是既定的，其中3000亿用于设备更新、以旧换新后，就不会用于基建，所以其对于GDP的综合影响，不能直接叠加。当然，在地方基建项目不足、上半年专项债推进进度不快的情况下，用于设备更新和以旧换新应是边际效应更大的，这一政策落地有利于下半年经济增长。

风险提示：对相关公开政策内容理解有误，部分结论根据此前公开数据估算，与实际情况有出入，数据口径动态调整影响数据测算结果，企业和居民自然更新需求影响无法准确剔除，政策落地实际效果超预期或低于预期。

来源：券商研报精选