“2024年将是超专业风险投资的一年。在这里信念难以获得，错失恐惧症（FOMO）并不能推动投资决策，而知道如何在这个市场上进行选择的投资人将会大放异彩。”

的确，在一级市场降至冰点的2024年，大部分机构出手次数减少，退出需求强烈，“退”成为了头等大事，人人开始追求多样化退出渠道，同时随着宏观经济的变化，资产流动性和变现的需求也在增加。

对于卖方而言，可以通过二级市场将手中的出资份额或者被投资企业的权益变现，从而使处于固定状态的资本流动起来，因此S基金成为了大家眼中畅通资本循环的最佳方式之一。

随着大量良莠不齐的标的涌入私募股权二级市场，动辄腰斩的折扣实在令人心动，应该如何选择项目？中国S市场还处于发展早期，从业者也大都在摸着石头过河，共同探索的阶段，对S基金的投资人来说，或许考验才刚刚开始。

近期，钛媒体创投家特别邀请科勒（北京）私募基金管理有限公司总经理杨战介绍了中国S基金的现状，也对这个“市场的缝隙和缝隙带来的市场”未来如何发展发表了看法，希望对行业有所启发。

定义：私募股权流动性的解决方案

科勒资本创立于1990年，专注于私募股权二级市场。2021年，科勒资本成为首家在京设立管理人并落地人民币基金的外资机构。

从成立至今，科勒资本深耕S基金多年，见证了市场不断演化的历史。行业从最初的萌芽状态一直到现在的比较成熟的状态，从它的重要性、多样性、体量都有非常大的区别。科勒资本对于S基金的定义为：私募股权或另类资产流动性的解决方案。

“股权投资本身具有长期性，一般持有期5-10年，流动性较低。之所以说是解决方案，是因为S交易非常复杂，里面有许多细节和方法，从整个构架层面来说，我们是帮助解决问题的，围绕流动性及其他方面的诉求给出一个解决方案。”杨战说。

杨战是一名有超过8年S基金交易经验的行业老兵，曾供职于贝莱德、施罗德等多家大型外资投资机构。在科勒资本落地北京之前，杨战担任投资主管，主看亚洲。

全球视野的投资经历，让杨战对国内外S基金的发展脉络均有清晰的了解，他认为，目前S基金在国内市场的渗透率与接受度和2000年左右的欧美市场接近。

此前有S基金投资人表示，中国S基金的发展不可完全参照欧美，因为中国S基金的底层资产多是VC或成长期基金，而美国S基金的底层资产多是并购基金。

对此杨战解释：欧美S基金底层资产多以并购为主并非S基金的主动选择，S基金做的是存量，从生态上看，欧美私募股权市场的大方向是并购，而中国私募股权从第一批美元基金入场来算，仅有20多年的发展时间，人民币的出场时间更短，因此中国S交易的标的物多以成长期资产为主，这不是参与者能改变的。

底层资产属性的不同，也带来整体回报率的不同，一个S市场以并购资产为主，自然它的稳定性比成长期资产要高波动性更小，但同时爆发力也不如成长期资产，逻辑上符合投资行业低风险、低回报与高风险、高回报的特质。

“但我想强调一点，底层资产的差别，并不影响做交易的能力和策略，S基金本身是复杂交易的本质是不变的。”杨战说。

2024年H1：S交易金额猛增、数量缓增

S基金的市场表现可谓是私募股权市场的一张晴雨表。2018-2019年，中国S基金市场有过短暂的爆发，一方面是受到资管新规的驱动导致了许多政策性卖家的出现，另一方面是再往前推几年，中国进入了股权投资高歌猛进的时代，掀起了“人无股权不富”的风潮。

到2022年，国内一、二级市场估值到挂的现象频出，许多行业开始走向“估值回归”，资产价值的不稳定，导致S基金交易量下跌。

公开数据显示，2023年全国私募股权二级市场全年累计交易规模740亿元，发生交易事件306起，分别同比下降28%与24%，是几年来的首次下降。

对于当下是否是切入S基金的好的时间点，杨战表示，目前市场经济遇到相对较大的挑战，卖方的让出意愿比较强烈，买卖双方力量不均衡，更容易创造更高的价值。在当下入市S基金，是不错的市场节点。

“无论如何，市场对S基金的关注度更高了，肯定是一件好事，有助于盘活存量提升资金流动性，我觉得这个动作本身就已经很有意义了。”杨战补充。

2024年上半年，国内S基金如雨后春笋般设立，包括陕西、安徽、四川等地方政府也纷纷出资，上海更是完成了百亿S基金的设立。

S基金在中国私募股权市场中的接受度和热点日渐走高，越来越多此前对S交易不甚积极的GP开始主动拥抱S基金。

今年上半年，S基金交易数量为270，交易金额为299.19亿，其中交易总金额达到了108%的同比增速，但交易数量同比增数仅为17.9%，未达普遍预期中的爆增。从数据可以看出，国内S基金出手仍然谨慎。

杨战表示：“S基金是私募股权行业的一个有机组成部分，我们为大家提供流动性解决方案，也是生态系统中的参与者之一，自身发展无法脱离行业大环境。当下全球经济环境复杂，国内私募股权市场低迷，所以我们在出手方面也更加谨慎。”

S基金能够“以时间换空间”，但S基金并不是私募股权市场的救世主，反之IPO政策的缩紧让S基金对资产质量提出了更高的要求，对份额/资产包的筛选和判断亦产生很大影响。如果底层资产质量欠缺，S基金也没有什么特殊的方法可以推动上市。

此外，尽管S基金在中国兴起不久，但也过了靠信息差就能套利的时代了，也就是过去所谓的“买折扣”模式已不可行。信息差逐渐弥合，开启了形成了依靠专业预期差和认知差获利的时代。

“真正专业的S交易不是一件易事，行业门槛非常高。我觉得这个行业是学徒制的，和并购一样，要积累非常多的经验才能把事做好。一个投资人想独立完成一笔S交易，至少需要3-5年的时间才能出师。”杨战向钛媒体创投家表示。

此种背景导致了国内S基金交易数量上升缓慢。

中国市场与科勒的三板斧

2023年，科勒资本完成第一期人民币基金的首次关账，成为首家在中国推出人民币私募二级市场基金的外资机构。根据公开信息来源，其背后LP为国联投资旗下的锡创投和无锡经开区尚贤湖投资。

杨战强调，尽管科勒人民币一期有国资LP，但仍将坚定走市场化的道路，以为投资者带来优异财务回报为主要目标，也得到了LP的支持。自基金首关以来一直在积极配置，交易方和合作伙伴主要为市场化机构。

完成人民币基金募资不久后，科勒资本就与君联资本完成了首笔以人民币计价的GP主导交易。

之所以科勒资本能快速融入中国S市场，取得本地LP的信任，并迅速建立起完备的本土团队，得益于三点：

一是科勒资本拥有30多年S基金的从业经验，在宏观层面拥有天然的先发优势。

当下国内S市场还处于发展初期，不少年轻的基金容易陷入同质化，本抱着“捡漏”的心态入场，结果对于标的竞争却停留在了“价高者得”的层面。

而科勒资本作为一个在资产组合构建、基金生命周期把握上有丰富经验的投资机构，能从同质化的价格内卷战场中脱离出来，建立起自己的打法和节奏。

二是科勒资本虽在国际上积累了良好的行业口碑，但仍持续推进中国地区本地化进程。

杨战表示：“S交易中，对于交易环境、交易对手、交易条件等各方面的把握非常重要，因此对中国的经济、人文生态环境要有非常深度的了解。”落地北京后，杨战更是几乎只在内地与香港两地往返。“接地气很重要，这决定了事能不能做成。”

尤其是在LP的接触上，部分本地LP的思维方式与国际上LP的思维方式天差地别，更需要深入去了解本地LP的诉求，反而本地GP与海外GP的重叠度更高，因为接触对象都是商业驱动的金融精英。

三是科勒资本长期+多赢的投资策略。

实际上，行业中选择做一次性交易的情况并不少见，在这个一次性交易的节点上，对于双方而言它是一个零和游戏。但科勒的逻辑是长期+多赢，在交易节点上作出双方都认可的决策，形成长期合作的基础。

私募股权行业都是一帮最聪明的人，聪明人经常犯的一个错误就是特别算计，算计是应该的，但你要为大家算计，不能只给自己算计，否则很快就没人愿意跟你合作了。”杨战说。

在杨战看来，科勒资本已经是中国S基金行业中的排头兵了，但比起“独善其身”，杨战更希望和其他参与者一起努力把行业的生态扶持、建立起来，让它更健康、可持续的发展。

“我自己一直有这样小小的使命感，希望行业里的各方参与者，都本着长期、可持续、专业的心态来做这件事，不要短视，做不符合行业发展规律的事情，一定会受到惩罚。”杨战说。

最后，谈及2024年科勒资本在国内的投资规划，杨战表示：“科勒手里有真金白银，今年是一定能开枪的。”