作者 | 佳译

编辑 | 袁畅

信心、周期、公司治理，张坤最新发布的基金年报罕见的出现了三个“新”主题词，让这份年报的“含金量”进一步上升。

在这份最新年报中，张坤首先表达了对经济周期的关注，他用大量篇幅总结了去年房地产销售情况和政策的逐步改善，并将这一年和2021年初同样总结为“市场先生”的极端叙事模式。

接着他也提及了中国大模型的进展，并积极判断，中国科技企业最终会在全球人工智能发展中占据很有分量的位置。

他也提及了信心，（未来一个极端）不论是企业的信心、老百姓的信心，还是全球其他国家对中国上市公司的信心，这些信心的恢复很可能是共振的。中国优秀上市公司扎实的基本面和很有吸引力的估值早晚会被察觉。

而他的持仓上，已经“提前”积极，组合“腰部持仓”已经开始吸收新的“潜力股”，这不能不说张坤乐观结论的又一个体现。

01

人类大脑天然容易接手“极端叙事”

张坤对于房地产这样的周期判断一贯是非常“审慎”的，所以在今年年报罕见的大篇幅提及地产后，一些“积极”的判断正在文字背后慢慢的“浸润”出来。

张坤的年报提及，过去几年，新建商品房销售额从2021年的18.19万亿元下降到2024年的9.68万亿元，降幅为46.8%，部分影响了经济增长并带来了一定程度的去杠杆效应。市场线性外推困难持续，体现在：30年国债收益率从2024年初的2.8%附近下行至年底的1.9%附近，股票市场青睐类似债券的资产，陆股通资金出现了开通以来第一次年度净流出。这与2021年时市场对经济的极其乐观预期形成了鲜明对比。

张坤认为，市场先生两次都体现出了相当的非理性。人类大脑对两分法的天然青睐，使市场参与者更容易接受极端化的叙事模式，摇摆在“非常好”或者“非常差”之间。而事实上，这两种极端的情况都很少发生，在“非常好”和“非常差”之间还充满了很多可能。

即使最优秀的企业和企业家也都会遇到困难和问题。例如，即使是台积电创始人张忠谋，在其最近出版的自传中也写了自己的曲折经历，经过27到42岁在德州仪器顺利的职业生涯发展后，在42岁到54岁这十几年相继在德州仪器和通用器材遇到了不少困难，但54岁他成为台湾工研院院长并在1987年创办台积电，台积电的发展也经历了诸多坎坷，37年后台积电成为全球市值前十的企业。

02

市场基础上的自有选择权“扩大”

在科技领域，特别是人工智能方面，他很欣喜地看到，国内人工智能创业公司和头部互联网企业最近推出的大模型都得到了好评，追近了与世界领先企业的距离。有意思的是，这些企业并不是人工智能浪潮之初市场最看好的企业，也无法预料它们一定能笑到最后。

市场经济的魅力就在于此，正如吴敬琏在《中国经济改革进程》中写到的，“推动中国经济崛起最重要的因素，是市场的扩展使个人和企业的自由选择权得到了发挥空间，这种建立在市场基础之上的自由选择权的扩大，为劳动、资本与技术的有效组合创造了便利条件，从而极大地释放了中国的经济增长潜力。”

张坤认为，中国优秀人才的勤劳与智慧毋庸置疑，在市场经济的作用下，中国科技企业最终会在全球人工智能发展中占据很有分量的位置。

03

信心的恢复很可能是一场共振

张坤表示，所有的经济体和企业最终都会面临增长的放缓，然而，通过效率提升的增长方式相比资本密集式的经济增长方式质量更高，持续性也更强。对企业来说，竞争格局通常更加稳定，自由现金流/净利润比例也有望改善。

终极意义上，企业的买家是自己，当估值便宜时，上市公司应该具备买下自己全部流通股的能力。当然，这对于长期投资者来说回报过高，由于投资者之间的竞争，股价最终会上涨，导致回报下降。

在过去几年，不少中国优质上市公司在股东回报方面有质的提升，市场很可能低估了这对投资者回报的长期效应。而且，他认为，公司治理的差距会越来越显著地反映在估值差异上。

市场先生从来不会因为报价不被接受感到被冷落，相反，每天都会充满热情地提供新的报价。理性投资者不应受报价的影响，不管这家企业是上市公司还是非上市公司，选择企业和看待价格的标准应是统一的，自由现金流是投资者回报的唯一可靠来源。他认为，不论是企业的信心、老百姓的信心，还是全球其他国家对中国上市公司的信心，这些信心的恢复很可能是共振的。中国优秀上市公司扎实的基本面和很有吸引力的估值早晚会被察觉。

04

“潜力股”冒头

反应到持仓上，张坤的重仓股在去年末出现了一些“新”的潜力股品种。

以易方达优质企业三年基金为例，算的上“腰部持仓”的仅4只股票，后续个股在2024年年末对净值影响几乎可以忽略不计。

其中，新秀丽一股未动，山西汾酒、巨子生物略有增减，京东健康算是一只“潜力”关注股，易方达优质企业三年基金在2024年下半年买入，截至年末占组合0.2%的仓位。

附图：易方达优质企业三年基金2024年年报前20持仓

再看易方达蓝筹基金，新欢则是顺丰控股。

后者是典型的经济同步概念股，张坤纳入这个品种，显然表示了一些对经济的看法，而这个看法和他之前的大段论述是一致的。

附图：易方达蓝筹基金2024年年报前20持仓

05

阶段性减持港交所

值得一提的是，易方达蓝筹基金在去年下半年显著减持了迈瑞医疗和港交所。

尤其是港交所，这只个股长期是张坤的重仓股。自2019年一季度以来，长期被易方达蓝筹基金重仓。但2024年下半年退出重仓股名单。

数据显示，在下半年，易方达蓝筹对港交所大幅减持，这一个股退至易方达蓝筹基金的第15位持仓。相对2024年年中，下半年减持了这只个股9成以上的仓位。而这只股票在2025年以来，随着港股的强势，也有不小的涨幅。这部分涨幅，除非他快速加回，否则就与他无关了。

那么，张坤有快速买回的可能性吗？

也有可能的。

易方达优质精选2024年上半年曾经“清仓”京东，但是看2024年年报，京东集团已经又成为该基金第13大持股，持股比例3.23%。

本期责任编辑 倪静

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