元宝

管理费也不想给了，新一轮GP淘汰赛开始。

6 月 3 日，广东省财政厅官网发布《广东省政府投资基金管理办法》（以下简称：《管理办法》），在创投圈引发震动。其中，第二十三条关于 “管理费” 的规定成为讨论的焦点：

1、政府投资基金管理费用按照市场化原则协商确定，依据基金考核评价结果情况予以核定拨付。

2、基金管理费一般应以实缴出资或实际投资金额为计费基础，合理确定计提标准。基金管理费从基金收益或利息中支付，原则上不允许在本金中列支，如基金暂未产生收益或利息，可先从本金中预支，待基金产生收益或利息后补回。

3、基金存续期满后不得收取管理费。

“从本金中预支，待基金产生收益或利息后补回”这一规定，切断了基金管理人“稳赚不赔” 的路径。如果最终不能挣钱，基金管理人将面临无管理费可收，甚至需要自掏腰包将管理费补回的情况。

这一变化本质是LP 与 GP 多年 “恩怨” 升级。紫荆资本法务总监汪澍表示：“政府类LP开始对基金业务“祛魅”后开始走向成熟的表现，不再被一些套着明星光环“国际背景”“全球竞争”“行业领先”的光环GP忽悠，以前给管理费都是“国际惯例”认缴额的2%，经历了这几年回过头来发现自己被坑的够呛。本次修改方向的本质是，应当在过往政府投资基金中存在大量GP“坐吃山空”，靠吃管理费度日，实际未给LP创造出价值，导致LP获得感缺失的情况。财政部门作为账房管家，业绩达不到要求，自然就会对支出成本异常关注和在意。从管理费认缴改实缴，从列支改预支，都是遵循着同样的道理。”

过去，私募股权投资行业确实存在以赚取管理费为目的、投资和管理水平差的机构，但唐劲草认为这只是行业中极少数、极个别的现象，从一个正常私募股权基金的运作逻辑来看，GP收取的管理费只是用来覆盖组建团队管理基金的成本，基金投的好的超额收益才能让GP赚钱。

投资人Jack表示，不能因噎废食，在全国各地都在尽力宽松投资政策的时候，广东这次的动作真的很不明智。

管理费是一个商业问题，多年以来，中国、美国、欧洲、中东、日韩等地的私募股权基金都是这样的市场惯例：

政府引导基金与市场化母基金：投资期按认缴规模的1%/年收取管理费，退出期与延长期按实际管理规模的1%/年收取管理费，并提取10%的收益分成；S基金按认缴规模的1.5%/年收取管理费，退出期与延长期按实际管理规模的1.5%/年收取管理费，并提取15%的收益分成。

直投基金中，早期投资基金投资期按认缴规模2%–3%/年收取管理费，退出期与延长期按实际管理规模1.5%–2%/年收取管理费，并提取20%的收益分成；创业投资基金和PE基金投资期按认缴规模2%/年收取管理费，退出期与延长期按实际管理规模1.5%/年收取管理费，并提取20%的收益分成。

“广东省这是在自断科创之路，即使是头部机构，也会因为管理费的额外考核而优先选择与其他地区合作。”投资人Eric认为。

这种“先预设前提”的制度性设计，不免有失公允。好比求职者面试时，老板直接撂下一句话：“年底要是没完成创收1000万，前面几个月的工资就全退给我。”在这种条件下，真正具备市场竞争力的员工，谁又会心甘情愿接受呢？

中国人民大学财政金融学院副教授胡波认为：“基金管理费原则上应该从基金资产中支出，问题关键在于费用合理，即投资人既然选择相信基金管理人，理应支付管理人合理的管理费，覆盖为了管理基金所发生的必要且合理费用支出。”

唐劲草表示：“在某种意义上，管理费是一众中小GP在下行周期中的‘生存线’。‘募投管退都难’是近两年大量投资机构的真实写照，募不到新基金，没钱做新投资，也没有退出回报，大量中小GP在维持基金的运营、机构的存活。如果管理费水平下降，可能会成为压倒大量中小GP的最后一根稻草。

新规将加速淘汰仅靠“收管理费”生存的团队，推动行业向专业化、头部化集中。

另一种声音猜测，广东此次发布的《管理办法》并非贸然决定，而是此前已过可行性验证。

“广东也不傻，大概率是已经合作过一些低管理费率GP或者无管理费GP了，这也许不是一种违背行业规律的独断，更有可能就是市场化作用的预兆。”投资人王可猜测。

今年3月，广东省公开发布了《办法（征求意见稿）》。在正文附件2《基金管理费用计提规则及有关标准》中，就已明确费用来源应从基金收益或利息中支付，原则上不允许在本金中列支。

胡波表示，当时看到上述意见稿表述，他提出可能会出现一些问题，比如基金管理人为了确保拿到管理费，可能故意放缓投资节奏，将资金闲置在银行账户，进而从利息收入中收取管理费。“这次正式《办法》出台后，增加了‘如基金暂未产生收益或利息，可先从本金中预支，待基金产生收益或利息后补回’，这有助于避免上述情形。”

这种不允许管理费在本金列支的做法，实际上是要求GP要尽可能把更多资金投出去，加快投资节奏，投向政府投资基金将重点支持新能源、数字经济、智能制造、智能汽车等产业链，推动“链主+专精特新”模式。

但同时也可能引发GP只看重短期利益，为了填补管理费预支而追求快钱，很难做“耐心资本”，长期陪伴需要长周期投入的科创企业发展壮大。这有悖于当前一级市场所需的产业投资逻辑，也不利于GP发挥赋能国资LP培育产业和招商引资的积极性。

政府引导基金已成为国内创投市场的“顶梁柱”。根据清科研究，截至2024年底，全国政府引导基金总规模超2.5万亿元人民币，占一级市场总募资额的近40%。

其中，广东省政府引导基金规模位居全国前列，2024年累计投资项目超500个，带动社会资本投资超3000亿元。

部分市场化LP担忧，政府基金与社会资本在管理费支付机制上的利益冲突（如政府LP要求收益后支付，而市场化LP可能接受本金支付），这可能影响混合制基金的设立效率。

从产业发展的角度来看，或许是政府引导基金从“爆发期”“规范期”迈向“高质量发展期”的信号。

据悉，多地正在探索“差异化考核 + 管理费动态调整”，以平衡政策目标与市场效率。例如：苏州生物医药产业基金规模100亿元，管理费按实缴额2%/年收取，政府让渡30%收益给GP；合肥早期投资蔚来汽车实现超百倍回报，管理费为“1.5%基础费率 + 20%超额分成”，收益优先滚动投资新产业。

当然也有人认为，“这可能也是行业内卷的结果，据我所知，有一些GP为了募资会自降管理费率，甚至不要管理费。”

国资基金50人论坛秘书长谢招煌认为，这或许是一件好事：“广东《办法》更加系统、全面，准确还原了私募股权基金对基金管理人的强约束制度优势。例如，对管理费的规定推动政府投资基金去遴选更符合条件、更能帮助政府投资保值增值、更能为现代化产业体系补短板的管理人。未来，广东省的这一模式可能会被其他省市效仿。”

汪澍根据多年的从业经验，表示：“解决这个问题的思路并不在程序当中，如何因地制宜、因人而异，根据GP过往的业绩表现、市场口碑、现金流情况、团队情况等综合考虑其管理费收取的合理性，才是政府投资基金“市场化”原则的体现。单纯靠机械的制度性设计除了给经办人员“免责”有重大作用外，于商业实质其实助力有限。而这，恰恰是笔者近年来批评政府投资基金号称市场化但却越来越不市场化的症结。不过笔者也很清楚，这并不是个别省或个别机构个别人的问题，这是一种氛围的问题。”

总体来看，这一变化既折射出地方政府在基金运营中对成本控制的不断强化，也预示着政府类LP开始从“被动买单”的角色向更为成熟、理性的投资人角色转变。而如何平衡政策导向与市场规律、兼顾效率与包容，将成为未来政府引导基金管理制度的关键课题。

短期内，管理人将面临更大的业绩压力和合规挑战，部分团队可能因适应不足而被淘汰，同时也倒逼管理人需通过提升投研能力、优化内部管理、深化与政府合作等方式，应对新规带来的变革，实现从“收管理费”到“创造价值”的转型。

（文中Jack、Eric、王可均为化名）

（本文首发于钛媒体App，作者｜郭虹妘，编辑｜陶天宇）