随着监管不断调低预定利率，2024年新保单的负债打平成本已显著下行，随着高预定利率的传统终身寿险缴费期的逐渐结束，预期2028年后存量保单负债成本将出现拐点，且部分险企通过提升权益市场仓位和抓住权益市场机会实现了投资收益率的有效对冲。基于此判断，市场担心的寿险公司利差风险或较为可控。

本刊特约 杨千/文

寿险公司的利润主要来自于死差、费差和利差，近年来，随着中国10年期国债收益率明显的下行（特别是2024年全年单边下行88个基点至1.68%）以及高收益率非标资产的到期，各家保险公司的净投资收益率也呈现逐年下降的趋势。

根据华源证券的统计，六大上市保险集团（中国人寿、中国平安、中国太保、新华保险、中国人保、中国太平）的平均净投资收益率由2020年的4.7%下降到2024年的3.6%，且由于寿险公司有着负债久期长于资产久期的特征，利率下行带来的债权资产的增值小于寿险准备金负债的增提，因此，市场上对保险公司的利差（投资收益率-负债成本）产生悲观情绪，进而影响行业和公司的估值。

实际上，在数据测算的基础上，可以先分析在压力情景下各家保险公司的净资产的变化情况，再计算各家保险公司新保单和存量保单的成本情况，以此验证实际利差风险或是可控的。

优质寿险公司净资产受损有限

根据华源证券的分析，首先归纳长期利率下降对保险公司净资产的传导路径，再分析在较为极端情形下各家公司的净资产下降程度。

首先，长期利率下降对保险公司净资产的传导路径，长期利率主要通过以下三种路径影响寿险公司的净资产：

第一，对于传统险而言，主要是通过资产端和负债端久期的缺口影响净资产，体现为利润表中的“投资收益”和“承保财务损益”的差值（再投资风险使得利息收入减少，但保单成本固定）和“将重分类进损益的其他综合收益”中的“其他债权投资公允价值变动”和“可转损益的保险合同金融变动”的差值；2023年起受益于“报行合一”，各大型公司银保渠道快速增长，银保保单久期短于个险，有助于久期缺口的收窄。

第二，对于具有VFA分红特征的险种来说，长端利率下降对其影响是跳跃函数，在没有击穿盈利，保单依然是盈利（服务边际CSM为正）的情况下，CSM可以吸收利率下降带来的不利影响，由于CSM是逐年摊销，因此不会对净资产产生较大的影响，但一旦长端利率下降到极低的位置，CSM将被击穿转负，将直接在保险服务支出中体现亏损，从而传导到净资产。

以中国人寿为例，其过去销售的万能险保证利率较高，一旦利率下行到较低位置，就会转为亏损保单，2024年其保险服务费用中“亏损部分的确认及转回”为390亿元，2025年一季度，随着利率回暖，这一亏损部分重新转回；对大公司而言，由于存量的保单大部分是2.5%的定价利率，且2017-2021年销售的是以死差为主的重疾险，因此 ，CSM积淀较厚，不容易被下行的利率打穿。

第三，对于所有险种来说，根据监管发布的《关于优化保险合同负债评估所适用折现率曲线有关事项的通知》，保单合同的折现率采取分段函数，40年之后的采用4.5%的终极利率，因此一旦长端利率变得极低，那么4.5%的假设将不再可靠，到时将大幅下调终极折现率从而提高准备金，降低净资产，但考虑到40年后的保单价值，折现到当期的数值相对较小，因此影响结果将小于1和2这两条传导路径。

当前已经有部分大型保险公司，如泰康保险提出保险合同准备金折现率的优化方案，即可借鉴中国香港RBC偿付能力体系，充分探讨研究引入权益溢价的可行性，即折现率应该在无风险收益率基础上进行股权投资收益预期的加点，这样利率对净资产的影响或将减弱。

值得注意的是，中国香港在确定RBC偿付能力体系的折现率时，以无风险收益率为基础进行“对配调整”，对配调整包括“经调整利差、固定订明利差、具资格长期调整”三个部分。经调整利差为每一项合资格资产的资产利差减去信用风险修正，再乘以特定的权重；固定订明利差由监管规定，其计算基于监管发布各信用等级和到期期限的合资格资产利差假设；具资格长期调整反映公司因进行股权和房地产投资而获得的额外收益。

主要寿险公司净资产对利率敏感性分化

自2022年保险公司陆续开始实行I17新准则后，各家公司会在年报披露利率风险，因此，主要寿险公司在压力情景下的净资产下降测算和统计主要参考2024年主要保险公司年报中相关章节内容。

在利率下降50个基点的情境下，中国人寿净资产下降13.6%。根据国寿2024年报利率风险的披露，如果利率在2024年年底情况下继续下降50个基点，国寿的净资产将下降694亿元，包括税前利润的568.7亿元和税前其他综合收益的125.4亿元，净资产下降的幅度是2024年年底归母净资产的13.6%。

在利率下降10个基点的情境下，中国平安净资产下降2.1%。根据2024年平安年报利率风险的披露，如果利率在2024年年末的基础上再下降10个基点，平安净资产将下降约69亿元，其中资产端增值480亿元，负债端准备金增加549亿元，净资产下降幅度约为寿险归母净资产的2.1%；2023年年底这一数据为51亿元，即债权公允价值增加357亿元，准备金增加407亿元，净资产下降幅度约为寿险归母净资产的1.6%。

如上所述，利率下降后对净资产的影响不是完全线性外推，基于此，在利率下降50个基点的情境下，平安对净资产的影响将大于2.1%*5=10.5%。

在利率下降50个基点的情境下，中国太保净资产下降7%。根据太保2024年报利率风险的披露，如果利率在2024年年末的基础上再下降50个基点，太保净资产将下降约118亿元，其中资产端增值869亿元，负债端准备金增加987亿元，净资产下降幅度约为寿险归母净资产的6.96%；2023年年底这一数据为193亿元，即债权公允价值增加589 亿元，准备金增加781亿元，净资产下降幅度约为寿险归母净资产的14.95%。

太保2024年净资产对利率敏感性下降源于资产端的债券配置金额绝对值和结构的变化，如5年期以上其他债权投资规模从2023年年末的10025亿元增加至2024年年末的13949亿元，年报显示其2024年年末固收资产久期较2023年年末拉长2年至11.4年，同时太保银保保费快速上升缩短负债久期。

在利率下降50个基点的情境下，新华保险净资产下降33.4%。根据新华2024年报利率风险披露，如果利率在2024年年末基础上再下降50个基点，新华净资产将下降约322亿元，其中资产端增值361亿元，负债端准备金增加682亿元，净资产下降幅度约为寿险归母净资产的33.4%；2023年年底这一数据为330亿元，即债权公允价值增加190亿元，准备金增加520亿元，净资产下降幅度约为寿险归母净资产的31.4%。

新华保险的净资产敏感性远高于其他同业的重要原因是其资产重分类不彻底，即采用IFRS9法则后，新华依然有37%的资产记为摊余成本计量，国寿、平安和太保这一数据为 2%-12%。

在利率下降25个基点的情境下，中国太平净资产下降10.6%。根据太平2024年报的利率风险披露，如果利率在2024年年末基础上再下降25个基点，太平的净资产将下降约 69亿元，其中债券资产端增值350亿元，保险合同净负债下降419亿元，净资产下降幅度约为寿险归母净资产10.6%；2023年年底这一数据为192亿元，即债权公允价值增加234亿元，保险合同净负债下降426亿元，净资产下降幅度约为寿险归母净资产的25.9%。

如上所述，利率下降后对净资产的影响非线性外推，基于此，在利率下降50个基点的情境下，太平人寿净资产的下降幅度可能大于10.6%*2=21.2%。

综合分析上文测算数据，可以看到受资产端会计分类、负债产品特征、债权投资久期、万能险最低保证利率等多个因素的影响，各家公司净资产对利率的敏感性有较大的区别。

2024年，10年期国债88个基点的下降幅度是“大考”，考虑到存款利息、期限利差等因素，50个基点的利率下降假设已经是较为极端的压力测试，利率敏感性较低的公司是太保、国寿和平安。

存量增量保单负债成本有效降低

2024年新保单的负债成本已经有效降低，市场关注的利差为“投资收益-负债成本”，而衡量保险公司盈利的负债成本为扣除死差和费差的“打平负债成本”，由于NBV（新业务价值）是新保单全生命周期的利润，不受当年服务边际摊销波动的短期影响，因此，可以用NBV的敏感性测试数据，并线性外推来大致测算各家公司近年来新销售保单的打平负债成本（线性外推是为了方便计算，当前各家公司的披露内容和数据颗粒度无法进行精确的计算）。

以2024年国寿的数据为例，2024年国寿的年报披露在4%的基准投资回报率假设下，国寿2024年的NBV为337亿元，如果投资回报率下降10%（即40个基点），2024年的NBV将下降至251.1亿元，即下降幅度为（337-251）/337=25.5%，简单线性外推下，当投资回报率下降（1/25.5%）*40=156.8个基点时，NBV将为0（打平负债的名字来源），因此，打平负债成本率为400个基点-156.8个基点=243.2个基点，即2.43%。

用上述的计算逻辑来计算主要寿险公司2021-2024年的打平负债成本率，可以看到在以 重疾为主导的2021年，各家头部险司的打平负债成本率是较低的，但2022-2023年两年由于储蓄险新单占比的提升，打平负债成本有所上升，但随着2023-2024年监管引导传统险的预定利率上限由3.5%下降至2.5%，分红险的预定利率上限由2.5%下降至2%，2024年国寿和太保的负债成本均同比下降约50个基点至2.4%-2.5%，新华的打平负债成本则下降了 94个基点至2.98%。

新保费的投资收益率主要锚定当年全年的10年期国债收益率（年初年末平均值），2021-2024年这一数值为3.01%、2.77%、2.72%和2.18%，考虑到免税效应，以及大部分保司的新单集中在当年一季度的“开门红”，而过去几年（特别是2024年）利率都是年初高点，保司基本上都在收到新单保费同时做配置，即配置时点是当年高点，因此，优质公司的新单（特别是2024年）的利差风险是可控的。

2025年7月25日，中国保险行业协会组织召开人身保险业责任准备金评估利率专家咨 询委员会2025年二季度例会，保险业专家就人身保险产品预定利率发表了意见，认为当前普通型人身保险产品预定利率研究值为1.99%。紧随其后，中国人寿、太保寿险等公告将调整新备案保险产品的预定利率最高值，其中，普通型保险产品预定利率最高值为2%，分红型保险产品预定利率最高值为1.75%，万能型保险产品最低保证利率最高值为1%。保险公司将于2025年8月31日24时起，不再接受超过上述预定利率最高值的保险产品投保申请。随着预定利率的下调，预期2025年之后的新保单打平负债有望继续下行，利差风险或将进一步减少。

存量保单的成本或将迎来拐点，新华选择提升权益占比对冲利率下行。类似的逻辑，考虑到VIF（有效业务价值）是保单全生命周期的利润，不会受单年利润摊销的短期影响，因此是用来测算存量保单的打平负债成本的较好突破口。

以国寿为例，2024年国寿的年报披露在4%的基准投资回报率假设下，国寿2024年的VIF为5033亿元，如果投资回报率下降10%（即40个基点），2024年的VIF将下降至3743亿元，即下降幅度为（5033-3743)）/5033=25.6%，简单线性外推下，当投资回报率下降（1/25.6%）*40=156个基点时，VIF将为0，因此，打平负债成本率为400个基点-156个基点=244个基点，即2.44%，平安、太保、新华2024年年末存量打平负债成本约为2.5%、2.21%和3.01%。

我们同时计算了四家公司2021-2024年的存量负债打平成本，可以看到各家趋势略有不同，国寿由于传统增额终寿销售规模较小，其存量负债成本基本稳定，而平安和太保近年来负债成本受传统增额终寿的占比提升而有所上升。但3%和3.5%的增额终寿（主要在2022-2023年销售）缴费久期一般为3-5年，因此，基本上2028年后将不再有高负债成本的保费现金流形成准备金，即负债成本拐点或将近。

另一方面，新华保险这一类负债成本较高的公司选择提升权益占比来对冲利率下行，新华保险2024年年末二级权益资产（股票+权益基金）占投资资产的比重同比提升4.66个百分点至18.85%，为主要同业的较高仓位，新华保险也抓住了2024年权益市场的机会，2024年的总投资收益率和综合投资收益率达到了5.8%和8.5%，在主要同业中也名列前茅，且8.5%的综合收益率较3%的打平负债成本高出接近550个基点，对冲效果显著。

在较为极端的情境下（即10年期国债利率在2024年年末1.68%的基础下继续下行50个基点），优质寿险公司净资产对利率的敏感性或较为可控。随着监管不断调低预定利率，2024年新保单的负债打平成本已经有效显著下行，随着高预定利率的传统终身寿险缴费期的逐渐结束，预期2028年后存量保单负债成本将出现拐点，且部分公司已经通过提升权益市场仓位和抓住权益市场机会实现了投资收益率的有效对冲。基于此判断，市场担心的寿险公司利差风险或较为可控。

(作者系资深投资人士。文章仅代表作者个人观点，不代表本刊立场。）

本文刊于08月23日出版的《证券市场周刊》