近日，拟在深交所上市的江苏知原药业股份有限公司（以下简称“知原药业”或“公司”）更新了招股说明书。历时近1年半的时间，知原药业距离上市依然遥遥无期。

作为国内皮肤病领域的知名药企，公司核心药品身处的赛道市场规模极其有限，其业绩增长空间被投资者质疑。此次IPO，知原药业依旧选择扩产相关产品，其合理性也引来监管层问询。

知原药业上市之路为何如此艰难？

16个月仍未上市，因学术推广费被监管层问询

招股书显示，知原药业成立于1999年，但知原药业真正奠定现有的发展格局则是在2015年。2015年，知原药业控股股东知原投资股权发生变动。

原股东将持有知原投资的大部分股权转让给无锡中和，无锡中和背后实控人则为徐军。值得注意的是，徐军此前是已经退市企业港股上市公司朗生医药的执行董事和总裁。

由于与朗生医药大股东存在分歧，徐军便在2013年离开了朗生医药。在取得知原药业控制权后，徐军开始招兵买马，昔日朗生医药有不少员工被徐军拉入知原药业。

知原药业副总经理、财务总监、董事会秘书张宇丽便是朗生医药财务部高级财务经理，公司董事、副总经理蔡蓓蕾此前也是朗生医药子公司市场策略经理。

在徐军及众多核心员工努力下，知原药业经营规模逐步扩大，到2022年知原药业已经成为年收入超8亿元，归母净利润超1.3亿元的中大型药企。

因此，知原药业也将目光投向资本市场，2023年4月知原药业首次向深交所递交招股书，计划在深交所主板上市。

图 / 摄图网，基于VRF协议

截至目前，距离知原药业首次递表已经过去将近16个月的时间。为何知原药业距离正式上市依然遥遥无期？

客观而言，知原药业上市与IPO暂停有很大关系。2023年，由于监管对IPO收紧，IPO企业上市也被迫按下暂停键，知原药业也不例外。

不过在两轮问询函中，公司自身也存在诸多问题。尤其是监管层对公司学术推广费的质疑颇多。所谓学术推广费，即公司委托专业化推广服务商将公司产品向各级医疗机构、药店、终端患者等进行推广，从而提高公司产品知名度。

2021年至2023年，公司学术推广费分别为8498.44万元、1.21亿元、1.05亿元，三年合计超3亿元，同期公司三年归母净利润合计仅为3.68亿元，与学术推广费相差无几。

图 / 学术推广费明细

以2022年为例，知原药业2022年仅推广会议便召开了3860场，这也意味着，公司平均每天要召开10场以上的推广会议。

对此，交易所曾就公司学术推广费等问题向知原药业发出询问，要求知原药业说明学术推广费单价合理性、是否存在销售返利，以及会务费总体呈上升趋势的合理性等。

针对交易所问询，知原药业也给出了明确回复。此前，上交所明确指出，医药企业销售费用占营业收入比例往往较高，销售推广活动的真实性、合规性颇受市场关注。至于该问题是否会影响知原药业顺利上市，还需要时间给出答案。

片剂产能利用率仅35%，公司扩产固体制剂遭质疑

除学术推广费被质疑外，知原药业募投项目合理性也被交易所问询。

招股书显示，此次IPO知原药业计划募资7.01亿元，其中2.5亿元用于制剂生产基地改扩建项目、2.91亿元用于研发中心项目、1.6亿元用于补充流动资金。

图 / 募资明细

根据规划，公司2.5亿元的项目投资主要通过厂房改造、仓库建设、设备购置，新增产能溶液剂1200吨，激素软膏2500万支（10g/支），普通软膏5700万支（10g/支），固体制剂38000万片。

值得注意的是，知原药业片剂产品现有产能利用率并不高，此番大规模扩张也引来市场及监管层疑虑——公司是否具备消化募投产能的能力，尤其是公司宣布扩产的固体制剂产品。数据显示，2021年至2023年，知原药业片剂产能利用率分别为16.69%、22.90%、35.79%。

对此，知原药业解释称，原有片剂产品系中成药，新增产能则主要继续围绕皮肤、肾病领域在化学仿制药方面拟建设产能。

公司之所以如此布局，是原有片剂火把花根片系中成药，与新增产能涉及的药品应用领域不同，相关产线无法共用，因此需要募资扩产固体制剂业务。

据悉，知原药业片剂产品主要是由公司旗下重庆药研院负责生产研发，重庆药研院是知原药业2020年12月完成并购的项目。历经三年，知原药业仍未能将重庆药研院片剂产能利用率提升至50%以上，不得不让人怀疑，知原药业片剂产品是否并不受市场欢迎？

不仅如此，根据公司描述，新增固体制剂部分产品仍是治疗肾病产品，与原有片剂产品有一定相似之处，因此公司新增固体制剂能否被市场消化还存在较大的疑问。

除固体制剂外，公司募投产能中溶液剂的产能利用率已经连续出现下滑。数据显示，2021年至2023年，知原药业溶液剂产能利用率分别为98.56%、97.40%、80.46%，呈逐年下滑趋势。

图 / 主要产品产能情况

截至2021年底，知原药业溶液剂产品中联苯苄唑溶液市占率高达50.5%，为行业绝对龙头企业。

2021年，知原药业联苯苄唑溶液产品收入5122.77万元，这也意味着该产品市场规模仅1亿元出头。虽然该产品市场规模仍在扩张，且公司市占率也在提升，但极其有限的市场规模很难支撑公司大规模的扩张，2021年至2023年公司溶液剂产能利用率下滑便是最好的证明。

从这点来看，公司募投项目中，新增的溶液剂及固体制剂产能能否为知原药业带来利润还存在较大的疑问。

股权激励让实控人挣超5000万元，递表前一年外部人员集中入股

虽然知原药业遭受了监管层颇多质疑，但并不妨碍实控人徐军及部分高管在公司发展中挣得盆满钵满。

2017年，为了深度绑定公司核心员工，知原药业进行了第一次股权激励。

2017年，知原药业设立员工持股平台无锡知问。该激励计划向48名员工以3.6元/股的价格授予了443万股标的股份，占该计划实施日公司总股本的4.1270%。

其中，公司实控人及董事长徐军以合伙份额435.60万元获得121万股，占此次股权激励比例为27.32%。

2019年，知原药业再次实施股权激励，以4.10元/股的价格向21名员工授予了400万股标的股份，实控人、董事长徐军以合伙份额387.5万元获得了94.50万股，仍是最大的受益方。

根据测算，2017年初次股权激励计划时，知原药业股权激励估值为3.8亿元，2019年股权激励时公司估值则为4.65亿元。

此次IPO，以公司募资金额及发行股本粗略计算，公司估值约为28亿元左右。这也意味着，相较于2017年知原药业估值将增长7倍以上，相较于2019年也将增长6倍以上。

在这轮公司估值提升的过程中，实控人徐军无疑是最大的受益方，仅股权激励为其带来的增值便在5000万元以上。

图 / 摄图网，基于VRF协议

值得注意的是，知原药业在股权激励中，不仅对本公司的员工进行了股权激励，更是引入了13名外部人士。据悉，知原药业多个员工持股平台有14名外部人士，这些外部人士进入员工持股平台的方式各异。

这些外部人士大部分都是半路通过股权转让进来的投资者，他们身份各异，既有会计事务所合伙人，也有各大企业的董事长、总经理、副总经理等高管人员。

对此，监管层也曾发函询问，知原药业表示外部人士因看好公司发展前景，故投资入股。2020年3月1日实施的新《证券法》规定，该法实施以前设立的员工持股计划及员工持股平台中可以存在少量外部人员，无需清理。

新《证券法》实施后，需要将外部人员股权激励与内部员工持股计划分开。值得注意的是，虽然公司多个员工持股平台是2020年以前成立，但大部分外部人员是2021年及2022年才进入，这是否违规还需要监管层判定。

外部人员通过员工持股平台持有拟上市公司股权本身就是监管层关注重点，其中需要重点排查的便是是否存在股权代持以及利益输送等事项。

且外部人士进入知原药业时间较为敏感，最近一次外部人士进入知原药业员工持股平台时间，距离知原药业接受上市辅导仅一年左右，这是否属于上市前的突击入股还有待监管层给出答案。

*注：文中题图来自摄图网，基于VRF协议。