作者：市值观察 小李飞刀

编辑：小市妹

8月2日晚间，牧原股份如期公布2024年上半年成绩单，其业绩表现、现金流改善程度均超市场预期。接下来，伴随着猪价回暖、养殖成绩持续提升，下半年还将会给资本市场带来更多惊喜。

2024年上半年，牧原股份营收为568.66亿元，同比增长9.6%。归母净利润为8.29亿元，同比增长129.8%。拆分看，二季度大赚32亿元，创下2022年第四季度以来单季最高盈利，环比提升55.9亿元，同比提升47.9亿元。

牧原生猪出栏量稳步增长。上半年累计出栏3238.8万头，较2023年同期增加212.3万头，增幅7%。这基本已达全年目标6600-7200万头下限区间的50%，全年出栏任务有望顺利完成。

养殖成绩也持续提升。今年6月，牧原生猪养殖完全成本下降至14元/公斤，相比年初前2月大幅下滑1.8元/公斤，创下2023年以来最低水平。其中，料价下降与生产成绩改善对成本下降的影响占比为40%、60%。

值得关注的是，牧原各养殖场成本线差距进一步缩小。6月份养殖成本低于14元/公斤的场线出栏量超过55%，低于13元/公斤占比高达18%左右，而16元/公斤占比已经缩窄至5%左右。

可见，牧原将优秀猪场成功经验实现共享、复制与推广，最终实现了不错战果，提升了生产管理效益，降低了整体养殖成本。

此外，伴随着二季度业绩大幅好转，牧原现金流也改善显著，证伪了此前市场所谓流动性担忧。

具体来看，截至二季度末，牧原账上货币现金超过200亿元。当前，货币资金金额/长短期借款金额的比例为0.38，优于2023年末的0.31（行业平均0.24）。此外，牧原还有未动用银行授信额度300亿元，以及储备债券批文额度80亿元，并保持着较低融资成本。

更为重要的是，在猪价大幅回暖之际，牧原拥有突出现金流创造能力。上半年经营活动现金流净额为154.7亿元，其中二季度净流入超100亿元。

▲牧原经营活动现金净流量，来源：Wind

可见，牧原交出了一份令人欣喜的半年度成绩单。

下半年，牧原业绩表现以及现金流改善状况更值得期待，主要源于猪价、养殖成本均朝着有利方向发展。

猪价从今年2月底的13.65元/公斤持续震荡上行，最新已突破20元/公斤大关，累计涨幅高达47%。这鲜明地表达了本轮猪周期已于上半年完成反转。且按照市场主流预期看，猪价还将持续震荡上行。

从大周期来看，上一轮猪周期维持6年之久，猪价低迷时间远超市场预期，不同养殖规模主体均受到较大冲击与威胁，更有正邦、傲农、天邦等大型猪企陷入破产、重组境地。

本轮周期反转之后，养猪产业急需修复大为恶化的资产负债表，重新加杠杆补栏上产能会更为谨慎，那么也意味着本轮猪价上行期可能会持续较长时间。

从中短周期看，能繁母猪存栏去化可以为未来猪价提供一定前瞻性指引。

截至6月末，国内能繁母猪存栏4038万头，较2022年12月阶段性高点大幅去化352万头，去化幅度高达8.7%。其中，2023年9月至2024年3月，去化斜率颇高，均超1%。彼时也处于养猪业上轮周期最难熬的低谷期，产业被迫加速卸产能。

从能繁母猪配种到商品猪出栏需10个月规律来推测，今年剩余月份，生猪供应偏紧大势不会变，猪价有望保持高位上行趋势。

当然，除享受猪价周期反转红利外，牧原养殖成本也有望在下半年持续下降。

2024年以来，猪料占比较高的豆粕、玉米、小麦均保持下行趋势。截至8月2日，豆粕现货价格为3046.9元/吨，较2022年高点大幅回落近50%。并且，当前下游养殖端需求端较为疲软，而上游南美、北美大豆供应充裕，豆粕库存量居高不下，接下来或仍有下跌空间。

▲豆粕玉米小麦现货价格走势图，来源：Wind

玉米现货价格为2439元/吨，较2023年9月高峰回落500元。根据远月期货价格展望看（玉米2501为2263元/吨），玉米现货或易跌难涨。小麦现货价格为2499元/吨，较2022年末大幅下跌23%，已回落至2021年初以来最低。

除饲料端降本外，牧原生产成绩端亦有不小惊喜。据披露，牧原6月份全程成活率超84%，PSY在28以上。此外，断奶仔猪成本逐月下降，6月份已降至270元/头左右。

牧原生产成绩的持续提高，源于在种、料、康、养、宰、舍等20个方面持续投入研发，在猪效、人效、物效三大维度上持续发力挖潜，降低成本。到年底，完成13元/公斤的目标概率很高。

以上两大方面均有利于大幅改善牧原的现金流，增强盈利表现。

按照机构估算（最新成本、猪价），每头猪盈利500元。而下半年按照年度目标中位数还将出栏3660万头，那么牧原全年盈利或将超过190亿元（刷新除2020年外历年最高年度盈利记录）。倘若猪价上涨、成本下降超预期，牧原2024年利润表现更值得期待。

中短期而言，牧原成长性依旧聚焦在主营的养殖环节业务上。出栏目标剑指1亿头，较2023年末将增加超过3600万头，累计增幅为57%。养殖成本方面，终极目标是达到丹麦水平，每头猪还有600元的成本下降空间，料将进一步提升头均利润水平。

但把时间维度拉得更长，牧原的成长空间又在何方？

其实，牧原董事长秦英林已经给出了答案。

他对养猪行业做出过如此论断：“中国养猪行业发展分为三个阶段，第一阶段是资本驱动发展阶段，即将结束；逐步进入第二阶段——成本领先阶段，依靠装备、技术等提高效率，降低成本；未来到第三阶段是价值创造，依靠品牌价值获取合理稳定利润。”

牧原作为养猪业不可争议的引领者，已经全面进入第二阶段，并且第三阶段已经开始有所行动与积累沉淀了。

在市值观察看来，要实现价值创造，要依靠品牌获取利润，其前提条件是需要真正实现养猪产业链一体化。除中上游的饲料加工、种猪养育、商品猪饲养外，屠宰是必然要拿下的重要一环。

从2019年起，牧原开启屠宰业务布局。到2023年，全年屠宰量为1326万头，超越双汇成为中国最大生猪屠宰企业。到2024年6月末，牧原已在全国设立了26家屠宰子公司，投产产能已经达到2900万头/年。同期，屠宰生猪541.5万头，实现营业收入将近100亿元。

牧原屠宰业务进展迅猛，实现了养猪产业链一体化，对公司整体而言意义重大。

一方面，屠宰可以稳定盈利。牧原屠宰相较于一般屠宰场有诸多优势，比如就近运输减少损耗、智能设备带来屠宰损耗下降、屠宰工艺自动化改造带来人工成本下降等。按照公司未来103元头均盈利目标，该业务远期可能会带来超100亿利润（屠宰量匹配远期1亿出栏量目标）。

另一方面，与上游养猪环节形成协同效应，可以做到全程可知、可控、可追溯，为企业整体降低养殖成本做出贡献，提升核心竞争力。

屠宰端作为下游，可以积累海量检疫等方面的数据，可回溯至养殖厂区，从而可以给上游疫病防控等提供支撑。另外，自建屠宰厂，可以较好把控出栏秩序，以较为经济的体重出栏，一样可以降低养殖成本。

最为重要的是，只有打通了下游屠宰环节，才会有依靠品牌获取利润的可能，才会有继续往下延伸做肉食品加工等业务的基础。

在市值观察看来，牧原未来要实现猪肉品牌化，其必要条件包括产品可追溯、品质差异化。前者牧原已经做到了，这是其它众多生猪产能无法做到的。

在品质差异化上，牧原也开始寻求一些突破与进展。2022年6月，秦英林在深湾会上介绍说，牧原培育了雪花猪肉，这个发现堪比野生水稻的发现，目前雪花猪肉已经复制了，非常像大理石纹，这些猪肉脂肪含量香得很（备注：5倍于土猪肉脂肪含量，媲美A5和牛肉）。

有产品可追溯、品质差异化为基础，再辅以渠道建设品牌，以品牌拉动销售，牧原有可能率先打破中国卖猪肉无大品牌的历史。终端猪肉产品能够溢价，那么这带来的业绩增长空间无疑是巨大的。

除此之外，一体化产业链实现后，牧原还可以向更高附加值的肉制品加工、或者预制菜等方向去做延伸。倘若如此，这无疑又打开了另外一扇增长大门。要知道，双汇发展不也是从小屠宰厂起家，逐步延伸至肉制品加工（火腿肠）实现崛起的，最终成就了现在的市场地位。

现在的牧原，还远看不到成长边界，不能再仅以养殖猪来定义牧原长远价值空间了，更不要低估牧原的远大理想与格局。

综上看，牧原2024年大幅盈利确定性颇高，基本面已反转走出周期低谷。此外，主营生猪养殖业务还有较大成长性，且展望远期具备依靠品牌向产业链要利润的基础与实力，因此资本市场没有理由不积极乐观了。

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