2025年5月28日，头顶“中国第五大数字零售解决方案商”光环的上海凯诘电子商务股份有限公司（以下简称“凯诘电商”）向港交所主板递交上市申请。

凯诘电商的起源可追溯至2010年7月，作为中国领先的数字零售解决方案提供商，凯诘电商专注于为全球优质品牌打造全链路、全渠道的数字零售解决方案。其服务贯穿电商行业生态系统的整个价值链，涵盖品牌定位、产品开发咨询、零售运营、渠道管理、营销推广、订单履行以及数据与信息技术服务等关键环节。

值得一提的是，凯诘电商创始人许浩的职业履历相当亮眼，他曾在宝洁中国、通用电气等世界五百强企业任职，积累了丰富的管理经验。此外，他还曾在以色列知名创投公司英飞尼迪担任投资总监，并逐步晋升为事业合伙人。在公司上市前，许浩与游敏勇、韩松育、徐智文四人达成一致行动协议，通过控制数家实体，合计持有公司70.93%的股份，对公司拥有绝对控制权。

截止2024年底，凯诘电商已为超过200家品牌提供服务，其中超过100个是国际品牌。凯诘电商品牌合作伙伴广泛分布于食品饮料、美妆个护、婴童、潮玩、宠物、健康及户外运动行业，以及连锁企业，且近50%的财富500强快速消费品公司均为其合作伙伴。

根据灼识咨询的资料，按2024年的GMV（商品交易总额）计，凯诘电商是中国第五大数字零售解决方案提供商及最大的O2O数字零售解决方案提供商。

数据打架的魔幻现实

招股书显示，2022-2024年，凯诘电商GMV分别为81.78亿元、100.02亿元和134.59亿元。同期，凯诘电商的收入分别为18.29亿元、17.23亿元、16.99亿元；利润分别为8647万元、6759万元、6043.4万元

从数据来看，凯诘电商GMV年复合增长率近30%，表面风光无限。但同期收入却从18.29亿跌到16.99亿，净利润更从8650万元缩水至6043万元。GMV与收入严重背离，如同宣称“客流量翻倍”的餐厅，实际营业额却在下降。这在一定程度上说明，凯诘电商在获客成本激增、用户留存不佳的同时，还面临高退货率和低毛利业务扩张的问题，共同拖累了GMV向收入的转化效率。而这也直接导致凯诘电商的毛利率和净利润持续下滑。

“优化品牌”背后的无奈

对于收入下滑，凯诘电商解释称，2023年终止与某低利润宠物品牌合作，2024年该品牌销售额为零；终止某美妆品牌抖音运营，均因续约条款不利。

不过，凯诘电商也表示，就to-B业务而言，收入由2023年的5.57亿元增长4.6%至2024年5.82亿元，主要由于2024年新引入的食品品牌带来的增长以及现有品牌在新渠道的销售额增加的综合影响。

而这个解释，更能暴露出凯诘电商客户黏性薄弱。或许正是因为转化率低，低利润宠物品牌才无法继续合作——风险控制不好，不仅是增利不增收的问题，可能还会亏损。

大客户依赖症

招股书显示，2022-2024年，凯诘电商来自前五大客户的收入分别为3.812亿元、4.34亿元和4.523亿元，占各年总收入的比例分别为20.8%、25.1%和26.6%。其中，最大客户的收入贡献分别为3.054亿元、3.211亿元和3.682亿元，占比分别为16.7%、18.6%和21.7%。

试想，若最大客户因故减少合作金额或终止合作，由此产生的业绩缺口又该如何填补呢？

毛利率两跌的致命伤

数据显示，2022-2024年，凯诘电商毛利率分别为24.0%、22.9%及21.8%，连续2年下降。其中，to-C业务的毛利率由2023年的27.0%下降至2024年的25.8%，而to-B业务毛利率由2023年的11.7%减少至2024年的11.2%；服务的毛利率相对稳定，2023年为38.1%，2024年为37.9%。

凯诘电商解释称，毛利率下滑主要源于to-C及to-B业务毛利率的降低。公司为提升利润率较低的食品产品市场渗透率，采取了战略决策，通过大量快速销售食品产品，加速存货周转，降低存货风险。这一策略虽然导致毛利率有所下降，但销量增长和存货周转加快，有助于公司维持相关产品的毛利水平。

然而，实际情况是，食品类产品的毛利率普遍远低于美妆类产品。以低毛利产品冲销量的做法，本质上无异于饮鸩止渴。若处理不当，最终可能重蹈覆辙，像之前终止与某低利润宠物品牌合作一样，不得不放弃相关业务。

两次折戟的上市执念

公开资料显示，凯诘电商于2016年5月成功在新三板挂牌。2021年6月，公司目标转向创业板，向A股发起冲刺，但同年12月却主动撤单。2022年7月，凯诘电商转战沪市辅导，最终于2023年11月终止了相关进程。

如今，凯诘电商三度冲刺港交所。从行业角度看，电商代运营行业正面临十字路口的抉择。许多代运营公司缺乏核心品牌，导致毛利率难以有效提升。随着电商趋势逐渐明朗，知名品牌为了提高利润，纷纷自建电商团队，这使得不少代运营企业的合作品牌数量减少，合作力度也有所降低。此外，行业内的激烈竞争导致流量成本越来越高，不少企业如丽人丽妆、宝尊电商都陷入了亏损困境。

在这种背景下，凯诘电商选择此时上市，尽管其业绩和市场时机都算不上理想，但如果不上市，未来几年业绩很可能会大幅下滑，甚至逐步被市场淘汰。

点评：

用GMV来讲述资本故事的时代早已过去。当增收不增利成为难以解决的问题时，凯诘电商的IPO更像是在进行一场高风险的赌博。尤其是港股市场的流动性正逐渐减弱，如果公司上市后业绩继续下滑，很可能会成为资本市场的又一颗“暗雷”。对于普通投资者来说，面对这种情况，还是应该保持谨慎。

注:本文图片来自凯诘电商官网。

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