分红黑洞，94亿背后的信任崩塌

蓝思科技再一次站上资本的聚光灯，将于2025年7月9日挂牌上市。只是这一次，它选择了另一种打开方式。

2025年6月，美国宣布对中国消费电子核心组件加征25%关税，蓝思科技——这家曾因iPhone玻璃而声名大噪的制造企业——股价应声大跌，单日蒸发市值369亿元。

在这之前，公司刚刚宣布向创始人周群飞家族分红12.3亿元，并悄然启动港交所招股流程，计划募资45.9亿港元。蓝思引入小米、瑞银、橡树资本等十家基石投资者，认购金额占比超过三分之一。招股消息低调释放，与十年前A股上市“八连板”、投资者哄抢入场的盛况，形成鲜明对比。

蓝思的标签从不缺：果链标的、玻璃女王、湖南制造样本。但这次赴港，不只是一次融资，更像是对过往叙事的重新剪辑。

苹果订单曾是它的增长引擎，如今却成为天花板。2024年，苹果营收占比虽已降至49.5%，但对盈利能力的压制却更为深重，毛利率已回落至近十年低点。机构撤离、估值塌陷、股东结构散化，蓝思在A股的信用支撑已近极限。此刻转场港股，它试图重启故事主线——从折叠屏到汽车玻璃，从人形机器人到东南亚产能，以“去果链化”的姿态再度赢得资本信任。

蓝思能否打破“成也苹果、困也苹果”的宿命，走出十年的轮回旧轨？这一切，要从它如何讲好“第二曲线”的新故事开始。

为什么现在去香港

蓝思科技缺钱，但A股市场已经不愿再给了。

这家靠iPhone玻璃起家的公司，过去十年在A股留下了极高的认知度。2015年上市当天涨停，一度被称为“果链女王”“湖南制造样本”。但今天，这些标签对融资反而变成了负担。

蓝思在A股已无资本耐性可言。2021年那笔高达150亿元的定增，仅有“智能车载设备项目”如期推进，尚有33亿元资金以“定期理财”形式处于闲置状态（见公告编号2024-037）。与此同时，公司却于2021至2024年分红94亿元，其中超六成为周群飞家族所得，难怪市场质疑其“项目停摆、资金却先分掉”。

截至2024年底，蓝思前十大流通股东中已无公募、险资或外资身影，前五大均为自然人账户，机构基本集体撤退。公司与市场的关系已不再稳固，投资人不愿再为一个看不到确定性的“新蓝思”买单。

在这样的背景下，转向香港就变得可以理解了。

港股对中资制造企业的包容度虽有限，但蓝思仍吸引了小米、瑞银等十家基石认购，总额达14.99亿港元——毕竟蓝思有特斯拉，比亚迪等一众大牌客户，这次募资可能不到10倍PE，确实是是很难买到吃亏。

但对蓝思来说，这笔融资却可能是生存燃料——它直接关系到UTG柔性玻璃、折叠屏模组、整机集成线的产能能否落地。如果这笔钱拿不到，转型项目将陷入停摆风险。

相比A股普遍关注报表利润，港股市场对制造类企业的判断方式更强调“有没有新客户”“有没有第二业务曲线”。这也是蓝思愿意转场的关键原因——在这里，它可以不靠讲“果链”，而试图靠“折叠屏+机器人+汽车玻璃”搭一个新的增长空间。

不过市场并不傻。蓝思此时赴港，不少人也在问：你是主动扩张，还是A股讲不下去了来换条赛道？这场上市到底是为了融资续命，还是借壳再造？

这个疑问本身，就说明蓝思已经不再被默认看作“确定性资产”。新的估值体系能否建立，要靠它下一步有没有真项目、真客户、真交付。

A股已经讲不下去的故事，港股未必接得住。蓝思想要在这里重塑预期，必须拿出真正可见的客户结构和交付节点——讲新故事的门槛越来越高，验证真能力的要求却从未降低。

苹果囚笼：金枷锁与铁利润

如果说蓝思的崛起得益于苹果，那它今天的困局，同样也是苹果留下的后遗症。

2022年，苹果在蓝思总营收中的占比高达71%；到了2024年，这一比例降至49.5%。表面看似“去果链化”有所进展，但实情并不那么主动——据Counterpoint数据显示，苹果2024年对手机玻璃模组的全球采购总额同比下降约28%，而蓝思同期相关营收下降29.5%，幅度高度同步——印证订单占比的下滑，并非蓝思成功拓展新客户的结果，而更多是苹果自身压缩采购量、加快切换供应商造成的。

在“果链”内部有一条公认却少有人明说的铁律：苹果从不让任何一家供应商“变得太重要”。为了维持绝对的议价主导权，它在所有核心零部件上长期推行“双供制”乃至“三供制”，并不断引入新面孔。

过去多年，蓝思与伯恩光学曾以6:4的比例瓜分主要订单，如今这一格局被打破。京东方、亚世光电等新玩家陆续上桌，而最让人难堪的是价格战的猛烈程度：2021年，一片iPhone玻璃的平均价格约为15元；到了2024年，iPhone 16 Pro Max用的高端玻璃已跌至9.8元，而亚世光电甚至以7.3元价格切入iPhone SE 4的订单，三年之间高端机型玻璃单价压缩超过35%。

蓝思为了跟上苹果每一次产品迭代，持续投入高强度的资本开支。2016年，其固定资产账面价值还仅为109亿元，到了2024年，这一数字已经飙升至366亿元；年折旧成本高达20亿元，占净利润六成以上。这些产线和设备，几乎都是为苹果量身打造，通用性低、改造难。一旦失去订单，资产减值风险立刻显现。

利润的压缩是连锁反应的结果。2020年蓝思的整体毛利率尚有29.4%；到了2024年，这一数字已降至14.6%。虽然公司同期的研发支出提升至27.85亿元，但面对苹果这种强买方，蓝思几乎没有换来任何议价空间。

苹果给了蓝思庞大的订单，却没有留下多少利润。更关键的是，它掌控着标准制定权、供应节奏和定价机制，让所有依赖它的企业陷入“规模越大，利润越薄”的陷阱。

这便是“果链”的宿命：你可以在工艺、效率、成本控制上做到极致，但这并不保证你能留在苹果桌上。因为苹果可以随时更换供应商，而你却无法轻易找到第二个苹果。

蓝思也曾试图突围。早在2019年，它就开始布局车载玻璃、笔记本盖板、可穿戴设备等方向，并试图推动产品技术向更高附加值领域延伸。但现实是残酷的。到2024年，即便加上折叠屏UTG玻璃、车规级调光玻璃和机器人结构件，这些“第二曲线”业务加总后仍未超过15%的收入占比。

这让蓝思陷入一个异常复杂的状态：它明知苹果的压制和风险，却短期内无法真正脱钩；它想突围，但大部分资金、产能、现金流仍被绑定在果链体系之内。

越靠近苹果，绑定越深；想走出这条路，却发现每一步都踩在沉没成本上。蓝思要摆脱的，不是一个客户，而是一整套把它困在低利润循环中的工业叙事。

转型迷雾：蓝思的第二曲线，走得并不稳

蓝思科技从未掩饰它想“摆脱苹果”的野心。无论是招股书、股东信，还是管理层的公开表态，“转型”始终是高频关键词。它向外界展示了三条被寄予厚望的新路径：折叠屏玻璃、汽车玻璃、人形机器人。这些赛道代表未来，也代表蓝思试图构建的第二增长曲线。

但市场真正关心的，不是这些方向听起来多先进，而是它们究竟能走多远、能撑起多少收入与利润。

第一条路，是UTG折叠屏玻璃。

蓝思在本次港股募资中，将48%的资金（约22亿港元）投向这一领域，目标是扩大UTG（超薄柔性玻璃）产能并加速技术迭代。在技术叙事中，UTG是OLED折叠屏的核心材料，厚度低至30微米，具备较高的技术门槛和理论附加值。但问题在于：整个折叠屏行业至今仍未走出“叫好不叫座”的阶段。

数据显示，2024年全球折叠屏手机出货量为2390万台，仅占智能手机总出货量的1.8%（数据Canalys）。而在这一狭窄市场中，蓝思并未形成显著市占优势，主要对手如康宁、伯恩、彩虹等早已建立稳定出货体系，UTG玻璃的良率和良品率差异也未能形成关键壁垒。换句话说，这是一个尚未规模化的细分市场，拼的是持续研发能力和成本控制，但远未到能替代苹果订单的重要地位。

第二条路，是智能汽车玻璃。

这一业务2024年营收达到59.35亿元，占总营收的8.49%，同比增长约19%。客户名单亮眼——宝马、奔驰、大众、特斯拉、理想、蔚来、比亚迪等主流车企均有合作。其中，为宝马i7供应的调光天幕玻璃单价超过300元，约为一片iPhone玻璃的30倍，蓝思在这轮智能化浪潮中确实取得了一席之地。

但问题也很直接：高单价并未带来高毛利。该业务2024年整体毛利率仅为10.17%，不仅低于蓝思的智能手机玻璃均值（约13.5%），也显著低于福耀玻璃约23%的行业标杆。主要原因在于车规玻璃的定制化程度高，认证周期长，批量不稳定，且项目初期投入成本高。一项公开数据显示：蓝思为特斯拉Cybertruck提供的热弯玻璃单品认证成本高达120万元，摊薄至产品线后净利率仅约1.2%。即便是智能天幕这样的技术亮点，也很难撬动整体盈利结构。

第三条路，是最受关注、却也最难落地的人形机器人。

2025年初，蓝思宣布向“智元机器人”批量交付人形整机产品“灵犀X1”，一度引发热议。但据搜狐科技与招股书核实，所谓“整机交付”实际是“模组+结构件+装饰玻璃”的组件组装，核心控制器、算法、电机系统均由杭州宇树科技主导。蓝思供应的物料仅限编码“GL-07J”型关节外壳，单价约1200元，占整机成本不到1%。这更像是供应链协作，而非整机制造主导。

更现实的是，智元机器人的2025年规划产能为500台，蓝思单台交付价值约1.2万元，全年营收即便全数实现也不到6000万元，不到蓝思单日营收的十分之一。这种体量，尚不具备业务支柱意义。

财务数据也戳破了转型泡沫。

2024年，汽车玻璃与机器人业务合计营收占比尚不足14%，但蓝思此次港股募资中，超过48%的资金将投入到这两个方向。而机器人业务在财报中未设单独科目，仍归为“其他”类项目，反映其体量尚未构成结构性支撑。这种“低营收—高投入”模式，引发市场对于其“讲故事”意图的质疑。

必须承认，蓝思的方向是对的。UTG玻璃、智能天幕、人形模组，这些方向确有技术壁垒和增长潜力。它确实在沿着更高附加值的路线走。问题在于，三条路径都还处在研发期或验证期，盈利模型远未跑通；而与此同时，公司的大量现金流仍依赖苹果订单。

蓝思确实想转型，确实选择了前景不错的三条路。但每一条都困难重重，行业仍未大爆发，盈利能力尚未建立，资源投入已然巨大——这才是市场真正焦虑的地方。

分红黑洞：94亿背后的信任崩塌

从财报来看，蓝思科技并不像是一家“缺钱”的公司。2024年全年，其经营活动产生的现金流净额高达108.89亿元，同比增长17.08%；2022年更是大涨52.02%，达到91.81亿元。即便在果链利润持续压缩的大背景下，2024年前三季度，公司现金流仍同比增长近五成，达到62.9亿元。这些数据表明：蓝思的订单尚算稳定，资金回笼能力也没有明显恶化。

偿债能力也维持在行业健康区间。蓝思的资产负债率从2023年的39.95%下降至2024年的39.71%，2024年一季度进一步降至37.96%。流动比率为1.28，速动比率为0.93，已接近制造业公认的“稳健线”。值得注意的是，2024年一季度公司短期借款仅为1.9亿元，同比下降超过86%，这意味着其并不依赖高息短债维持运营。

但这些“报表上的好看”，并不足以重建投资人对这家公司的信任。

问题出在更本质的资本逻辑上。2021年蓝思在A股完成150亿元定增，用于推进一系列新业务扩张计划。但截至2024年，仅有一个项目实现按期交付，尚有33亿元资金处于闲置状态。与此同时，公司却在三年间分红高达94亿元，其中超过六成为周群飞家族所持股份所得。

这组数据之间的张力过于明显：一边是“项目未建成”，一边是“资金先分掉”。这种“拿着募资搞分红”的操作，直接击穿了机构投资者的信任底线。截至2024年底，蓝思的A股股东结构明显“散户化”，机构投资者几乎清仓，估值体系被彻底重估。

此次赴港融资，是蓝思对上述信任缺口的正面回应。

根据招股书披露，本次拟募资45.9亿港元，其中48%将用于UTG折叠屏玻璃等新产品研发，28%用于越南、泰国等地的海外产能布局。在不少分析人士看来，这场募资本身的象征意义或许大于实际金额：蓝思希望借由香港资本市场，搭建一个全新的信用场域，从而挣脱A股投资人对其旧叙事的套牢。

除了资本市场的“换场”，蓝思还在寻求制度层面的背书。

其长沙总部基地，已申报工信部“智能工厂梯度培育”计划中的“领航级”示范项目——一旦入选，不仅有可能获得税收减免、政府采购优先等现实红利，更重要的是，它将成为蓝思资本故事的“制度锚点”：一个被官方认可的“高端制造新范式”。但根据工信部文件，‘领航级智能工厂’申报要求须拥有50项以上核心专利，具备产业级AI调度系统与机器视觉集群。蓝思2024年新增专利仅7项，距入选仍存距离。

问题更在于，这些努力能否弥补此前在A股市场造成的裂痕？港股投资人并非不看现金流，但他们更看重现金流的“成色”与“方向”。尤其在制造业估值普遍偏低的市场环境中，想要争取信任，靠的绝不是报表，而是兑现路径——要有清晰的客户结构、可落地的新产品，以及能撑得起估值的产业未来。

终局未定，赌注已下

蓝思科技的方向看上去是清晰的：逐步摆脱对苹果的依赖，向智能汽车、机器人等新领域过渡；将产能转移到东南亚以对冲地缘风险；申请国家级智能制造示范，为自身重建制度信用。

但问题在于，这些动作还处在“支出期”，而非“回报期”。2024年，苹果仍是蓝思营收的最大来源，占比接近一半；机器人和汽车业务虽有亮点，但毛利率不高，规模不大，还谈不上替代。更何况，在研发占比持续走低、资本使用效率饱受质疑的背景下，市场对它是否真能走出“果链囚笼”，仍抱有保留态度。

这场押注正在展开。蓝思选择了港股作为舞台，试图用新的客户结构、新的制度标签和新的资本关系讲一个不同于过去十年的故事。但故事的分量，不取决于它讲得多好，而是讲完之后，有没有兑现。

至于它能不能撑过这个测试，答案不在招股书里，只会写在未来三年的财报上。