文 | 砺石商业评论 李平

1 高层震荡，业绩低迷

时隔两个月之后，全国化大众酒龙头牛栏山母公司顺鑫农业再次迎来重大人事变更。

7月22日，顺鑫农业发布公告称，董事会同意聘任康涛为公司总经理，任期自董事会审议通过之日起至本届董事会任期届满时止。本次任职生效后，康涛将担任公司董事、总经理及董事会秘书职务，董事长李颖林先生将不再代行总经理职责。

这也是顺鑫农业近两年以来所迎来的第三任总经理。资料显示，2022年6月，公司原总经理、董事会秘书安元芝宣布辞职，李秋生成为顺鑫农业新任总经理。而就在两个月之前，李秋生又因个人原因宣布辞职，总经理职责由其董事长李颖林代行。

资料显示，顺鑫农业成立于1998年，同年在深交所挂牌上市，是北京第一家上市的农业公司。从营收构成上看，顺鑫农业主营业务共分为白酒、猪肉以及房地产三大板块。其中，白酒板块为公司主要营收及利润来源（近五年毛利占比超过90%），旗下“牛栏山”品牌更是号称国内“光瓶之王”，2019年度销售额曾突破百亿大关，成为百亿大军“茅五洋泸郎汾古牛”中的一员。

不过，随着白酒行业的深度调整以及行业竞争的加剧，顺鑫农业白酒业务逐渐陷入停滞。与此同时，公司猪肉和房地产两大业务经营状况同样不佳，尤其是房地产业务深受行业低迷因素影响，累计亏损达到28亿元。

数据显示，自2019年以来，顺鑫农业营收陷入滞涨，净利润水平一再下滑。2022年-2023年，顺鑫农业扣非后净亏损金额分别为6.71亿元、5.70亿元，两年内扣非后亏损金额超过12亿元。

2023年11月，顺鑫农业选择将房地产板块进行剥离，并提出聚焦白酒+猪肉双主业的新口号。数据显示，2024年第一季度，顺鑫农业实现营业收入40.57亿元，同比微降0.75%；实现归母净利润4.51亿元，同比上升37.42%。这也是顺鑫农业连续三个季度经营亏损之后首次迎来单季度净利润的转正。

然而，就当市场认为顺鑫农业迎来业绩反转之时，半年报业绩预告的发布却将投资者再次拉回到冰冷的现实。根据公司最新业绩预告，2024年上半年，顺鑫农业预计实现净利润3.3亿元至4.8亿元，相较去年同期实现扭亏。其中，2024年第二季度，公司预计实现归母净利润-1.21亿元至0.29亿元，大概率要重新陷入亏损状态。

不难看出，在顺鑫农业高管频繁变更的背后，正是公司下滑的经营业绩。与此同时，公司股价也随之一落千丈。数据显示，2020年8月，顺鑫农业最高市值曾突破550亿元。但截至最近一个交易日收盘，顺鑫农业最新市值仅为126.2亿元，年内跌幅超过20%，这也是公司总市值连续四年同比缩水。

那么，市值蒸发400亿元之后，曾经的“光瓶酒之王”能否重新找回昔日的荣光？

2 落寞的民酒之王

资料显示，牛栏山酒厂位于北京市顺义区北部牛栏山镇，因依傍牛栏山而得名。“二锅头”这一名称源于传统的分级摘酒技术，意指只选取第二锅冷却水冷凝流出的酒液，‌是中国唯一以工艺名称命名的白酒品类，迄今已有三百年历史。

1952年10月26日，以公利、富顺成、义信和魁盛，四家著名老烧锅为基础的国营牛栏山制酒厂正式成立。在公司发展早期，由于名气和规模远不及计划经济时代崛起的红星二锅头，牛栏山二锅头在北京大本营长期被红星压制，产品也局限在河北地区。

2002年，牛栏山在时任厂长李怀民的领导下推出了“牛栏山陈酿”，产品主打性价比，大搞平价路线。同时，为了提升产品口感，牛栏山陈酿通过勾兑实现了口感上的绵柔。至此，便宜又好喝的牛栏山二锅头开始受到市场认可。2008年，牛栏山开始在销售量上追平了红星，并在京津冀地区站稳了脚跟。

此后，牛栏山开始发力全国市场，积极实施“一城两洲三区”的全国化布局战略。一时间，“正宗二锅头，地道北京味”的广告词传遍大街小巷，全国各地基本上都能见到牛栏山二锅头的身影。

2012年，白酒产业在“禁酒令”出台、“塑化剂风波”等多重因素的影响下陷入低谷期，尤其是高端白酒受挫严重，而门槛较低的低端酒市场迎来黄金发展期。在此背景下，牛栏山凭借物美价廉的优势迅速脱颖而出，市场份额不断扩大。

数据显示，2013年-2019年，顺鑫农业白酒业务营收由37.44亿元增长至102.89亿元，成功进阶百亿酒企阵营。从区域占比来看，2019年牛栏山省外市场占比达到76.63%，全国化布局成效显著。

此外，由于产品单价较低，牛栏山也成为产销量最大的白酒企业。2019年，牛栏山产销量分别达到68.80万千升和71.76万千升，产销量均位居行业第一。其中，售价仅15元左右的42度500ml牛栏山陈酿（白牛二）更是创出了白酒行业“第一大单品”的销售神话，2019年销量超8.4亿瓶。

自2020年开始，牛栏山销量开始见顶回落。2020年-2022年，顺鑫农业白酒销量分别下滑3.84%、5.02%、24.4%。年报数据显示，2023年，顺鑫农业白酒销量仅为36.7万吨，同比减少26.03%。其中，公司核心大单品白牛二销量为24.64万千升，同比下降18.29%。

不难看出，顺鑫农业核心大单品白牛二销量的大幅下滑成为公司白酒业务营收缩水的一个关键因素。与2019年度相比，2023年顺鑫农业相当于少卖了3.4亿瓶的白牛二。这其中，白酒新国标的实施成为一个重要原因。

2022年6月，国家市场监管总局发布白酒新国标。按照白酒新国标，白酒酿造工艺不允许使用非谷物来源的食用酒精和食品添加剂。而所有添加食品添加剂的调香白酒将归属为配制酒，与白酒类别明显区分开来。因此，牛栏山二锅头等主要原料中添加食用酒精及食物香料的“调香白酒”产品将不再属于白酒范围，这在一定程度上影响了消费者对于牛栏山二锅头的看法。

3 成于低端，困于低端

为了应对白酒新国标对公司白酒业务的影响，顺鑫农业于2022年5月推出了42.3度500ml的牛栏山陈酿白酒，也即纯粮酒“金标陈酿”，建议零售价38元/瓶。

根据公司规划，金标陈酿2022-2024年每年销量将会翻倍增长，也即2022年目标销售200万箱、2023年突破500万箱、2024年实现销售1000万箱，目标直指“中国白酒30元-40元价格带纯粮光瓶酒第一大单品”。

然而，由于金标陈酿的零售价格明显高于牛栏山之前的主流产品，顺鑫农业的新品推广战略进展并不顺利。数据显示，2022年全年，金标陈酿实现销量1.12万千升，顺利完成销售目标。但到了2023年，金标陈酿仅实现销量6531.27千升，跌幅高达41.86%。

分析认为，由于产品长期走低价路线，牛栏山品牌低端酒的形象根深蒂固，品牌影响力较为薄弱。另一方面，零售价为38元的金标陈酿已经进入到当前光瓶酒核心价格区间，这自然导致牛栏山品牌要与汾酒旗下玻汾、五粮液旗下尖庄等光瓶酒老牌势力短兵相接，结果自然可想而知。

成于低端同时也困于低端，就成了牛栏山金标陈酿销售不佳的深层次原因。

事实上，由于低端白酒的进入门槛较低，行业竞争激烈程度要远超过高端白酒。数据显示，2020年，光瓶酒市场CR3仅25%，其中，牛栏山、玻汾和小郎酒市场份额分别为14%、6%、5%，位居行业前三甲，而“其他”品牌占据的市场份额高达62%。这就意味着，牛栏山不仅要面临到汾酒等知名白酒的降维打击，同时还要面对众多地方品牌低档酒的贴身肉搏。

不过，随着大众消费的持续升级以及白酒自饮需求的增长，光瓶酒市场仍是白酒行业最具潜力的子赛道。数据显示，2013年-2021年，光瓶酒市场规模从352亿元升至998亿元，年复合增速13.8%。中酒协预测，2024年，光瓶酒规模将达1500亿元之上。其中，30元-50元左右的光瓶酒已逐渐成为大众光瓶自饮酒的主流力量。

在此背景下，顺鑫农业依然将产品结构升级作为未来发力的重点。根据2023年年报，顺鑫农业将金标和白牛二等陈酿系列产品视为牛栏山酒厂当前及未来相当长时期内的重要支柱，未来将持续打造以白牛二和金标为核心的光瓶酒“双轮驱动”战略。另据年报披露，2023年全年，牛栏山旗下价格高于50元的高档酒系列（百年牛栏山、魁盛号系列等）共实现销售收入9.78亿元，同比增长45%。

值得一提的是，尽管金标陈酿并没有实现预期的销售增长，但产品结构的升级已经推动了牛栏山整体毛利率的提升。数据显示，2021年-2023年，顺鑫农业白酒板块毛利率分别为37.72%、44.2%和50.22%，连续三年实现同比提升。

整体来看，过去二十年牛栏山持续坚持民酒战略定位，这在一定程度上避开了与贵州茅台、五粮液等众多实力名酒的竞争，并成功在光瓶酒市场实现突围。尽管短期销售数据不佳，牛栏山目前所实施的产品结构升级战略（金标接替白牛二）却是非常及时和必要的。另外，虽然较为低端的品牌形象一定程度上影响了顺鑫农业中高端产品的销售，但公司百年牛栏山、魁盛号系列等高端酒销售的增长还是让人看到了牛栏山品牌向上的希望。因此，对于二级市场投资者来说，随着光瓶酒市场的持续扩容与升级，顺鑫农业的未来发展仍值得重点关注。