Carvana是一家非常典型的做价值链整合的企业。Ernest Garcia III，Carvana的创始人兼首席执行官，致力于通过消除痛点来改善二手车购买体验。

二手车市场本身非常分散，大多数经销商仅在其停车场保有大约50至200辆汽车。想象一下，即使在同一个城市，不同经销商手中的二手车资源也将完全不同，客户也因此需要前往不同的地点以获得更多的车辆选择。二手车行业的进入壁垒较低，但可变成本较高。这导致大多数经销商采用相似的车辆获取和销售方式，成本与运营模式也趋于一致。

对第三方贷款的依赖增加了额外的摩擦成本，并限制了经销商分享租赁产生的毛利润。而在传统经销商处，频繁的讨价还价显著降低了用户体验。根据LightSpeed的调查显示，买家在经销商处用于贷款和办理手续的平均耗时近1小时。

Ernest相信，通过构建一个垂直整合的二手车供应链，并以软件和数据为支撑，可以提供更好的购车体验。在传统模式中，广泛的车辆选择、详细的产品信息、个性化推荐等销售支持成本属于可变成本。而在电子商务和软件驱动的模式下，这些成本大多转为固定成本。随着销售量增长，这些固定成本占销售的比例会迅速下降。此外，在电子商务模式下仍属于可变成本的部分，如运输、采购车辆库存、检查和翻新车辆，会随着规模的扩大以及技术和数据管理的帮助而显著改善。

根据Ernest的价值主张，我也将从客户体验、车辆选择和金融服务这三方面入手。

客户体验

二手车经销商必须正确处理好销售的许多不同环节，以提供顺畅的客户体验。如果运营的不同部分由不同的第三方控制着，如车辆采购、销售、贷款、交付，那么提供无缝流程将非常困难。Carvana希望整合所有面向客户的业务环节，使整体流程无缝且透明，从而 提升汽车周转率。

Carvana最值得夸耀的就是他的自动售货机体验了，这也是Carvana增长战略的关键部分。客户可以在不到10分钟的时间内购买一辆汽车，免费将其送到家门口。如果客户在收到车后7天内决定退货，Carvana还将免费提供取车服务。Carvana会为每辆车提供360度照片，因此潜在客户在家也可以看到车子的质量，从而省去了前期前往不同经销商看不同车的麻烦。此外，自动售货机还为顾客提供了有趣的车子提取体验，同时创造品牌宣传和市场营销。

车辆选择

线下经销商受限于场地和库存。即使在同一区域内拥有多个分销点，他们仍需在每个点备有热销车型以吸引客户，这增加了冗余成本。

Carvana拥有一个全国性的联合库存，网站上有近70,000辆汽车可供购买，相比之下，经销商的网站上的库存不到200辆。为了能向全国提供库存，Carvana建立了一整套专供车辆运输的物流网络及软件系统，以便能够在客户需要时快速且经济地将汽车直接运送到客户手中。

在二手车市场，车源丰富度并非唯一痛点。若仅解决这一点，CarGurus早已占据主导地位。买卖二手车的痛点贯穿全流程，包括车辆品质信任、交付便捷性和贷款流程简化等。这些需通过无缝整合的自助式消费界面解决。

金融服务

Carvana自己给客户发贷款的做法也提供了更好的客户体验。这一整合减少了时间、信息和资金流动的摩擦成本。超过70%的人通过Carvana提供的贷款服务购买车辆，因为它与用户体验无缝连接。

通过价值链的整合行为，Carvana可以将传统经销商的大部分可变成本转变为固定成本，因此相比传统二手车经销商，它具有更吸引人的单位经济效益。由于整合了贷款服务，Carvana能够得到贷款产生的毛利润。Kelley Blue Book (KKB)提供新车和二手车的估价工具，帮助用户确定车辆的市场价值。价值链整合使Carvana通常能够以比KKB建议零售价或其他经销商同类车辆价格低1000至1500美元的价格出售车辆。此外，他们还能在二手车回收中提供更高的报价，同时保持每辆车足够的毛利润。当然，在扩展成为全国性的在线二手车经销商时，这需要大量的资本投资和较高的固定成本，这必然也导致其在业务规模化之前的运营亏损。

像Carvana这样的在线电子商务公司与传统实体店二手车经销商的主要区别在于销售每辆增量车辆的变动成本和固定成本。Carvana的总固定成本相对于平均经销商来说是非常巨大的。然而，这些固定成本相对稳定，随着Carvana的扩展，固定成本将在总销售额中所占的比例越来越小。由于传统经销模式带来的高可变成本，一般经销商难以实现规模化经营，也几乎不存在规模经济。

公司目标

尽管有人质疑Carvana的高毛利率，但其价值链整合模式表明，高毛利率反映了运营效率和模式优势。事实上，如果 Carvana 无法持续提升其毛利率，反而会引发对其业务模式有效性的质疑。自公司成立以来，Carvana都将提高单位总毛利（GPU）作为一大优先事项。Carvana能够通过以下方式提高每辆车的毛利：

提高每辆车的销售价格

降低每辆车的单位成本

销售其他金融服务

提高每辆车的销售价格

降低每辆车的单位成本

单位成本包括购买、翻新、运输、折旧以及检查和翻新中心（IRC）的管理费用。虽然单位成本在很大程度上是变动成本，但购买更多的车辆，可以让Carvana从IRC管理费用和运输成本中获得规模经济带来的收益。

此外，Carvana从消费者手中直接购买的车，相比于通过拍卖行购买的车，能够带来更高的毛利润.因为它没有拍卖费用，且竞拍过程竞争较小。与通过竞拍获取汽车相比，通常从客户处直接获取车辆，每辆车可提供200至500美元的额外利润。

参观Carvana的IRC，会让人恍惚觉得这更像是一家制造企业而非零售商。这些中心能对车辆进行全方位检修，确保每辆车都符合零售质量标准。其操作流程正日益分解为标准化作业，逐步取代依赖人工判断的传统模式。这种标准化使Florida与Ohio的IRC能产出品质如一的车辆，更多决策被编码进企业级软件系统——该系统从全局视角优化流程，而非孤立地处理单个任务。若系统判定某辆车的预期维修成本过高以致无法实现目标毛利润，该车将直接转入批发渠道。

销售其他金融服务

了解Carvana的汽车金融业务非常重要，因为它大约占到总利润的一半，并且可能将继续成为未来利润增长的驱动力。

Carvana的汽车金融平台

汽车金融市场非常大，历史上一直是一个非常盈利的领域。根据Global Market Insights的报告，2023年全球汽车金融市场估值约为 3128亿美元，预计到2030年将达到5179亿美元，复合年增长率（CAGR）为7.5%。Carvana垂直整合的汽车贷款模式正在改善传统汽车融资，并解锁了重大的增量利润机会。

在汽车贷款中，有 三个参与者共同完成汽车的融资：

经销商：获取客户，确保车辆质量，并为贷款方安排贷款信息。

贷款方：评估客户的信用评分、收入、负债等，决定是否放贷及利率，同时将贷款打包成资产支持证券（ABS）或其他金融产品，出售给投资者。

投资者：购买如ABS类的金融产品，获得固定收益（利息）。

三者在汽车贷款中最常见的互动方式是通过“间接贷款”，即经销商（汽车销售商）引入客户，然后与承担贷款的贷款机构合作，贷款机构又可能会与最终承担信用风险的投资者合作。贷款机构还可以通过持有他们承保的贷款直到到期来扮演投资者的角色，这在银行和信用合作社中很常见。

在传统经销商处，销售经理和金融经理通常根据二手车整个捆绑交易的利润获得佣金。具体来说，贷款方（比如银行或金融机构）会给经销商一个基础利率（比如年利率5%），这是他们愿意放贷的最低利率。经销商会通过和客户的谈判，最终确定一个实际利率（比如年利率7%）。贷款方会从利差（7% - 5% = 2%）中抽一部分作为“服务费”给经销商。

因为经销商赚的是利差，所以他们想尽办法让客户接受更高的利率（比如从5%提到7%），这样他们能赚更多钱。但客户也不傻，如果利率太高，客户可能不买车了。所以经销商会耍花样：在表面上降低利率（比如从7%降到5%），让客户觉得“利率好低，赶紧买！”，私下里提高车价（比如本来车价2万，现在卖2.2万）。客户以为自己赚了（利率低了），但实际上经销商通过抬高车价，赚得更多。

此外，当第三方贷款机构在承保贷款时，他们不一定知道车辆的真实市场价格/价值。这会影响到贷款与价值的比率、风险调整后的利率以及贷款的整体信用价值。

CarMax没有完全依赖外部贷款机构（如银行），也没有完全自己提供贷款，而是采用了一种"自贷+外包"结合的方式：CarMax自己设立了一个贷款部门（类似银行），直接为客户提供贷款服务。同时，对于某些客户，CarMax仍然会通过第三方银行或金融机构提供贷款。

在Carvana的销售模式里，融资环节如同车辆购买的其他方面一样，具有高度的透明性，并且不存在讨价还价的情况。通过整合客户获取、信用审核与库存管理，公司能在客户搜索车辆前就提供精准融资方案，这对可能遭遇传统经销商过度推销的次级信贷客户尤为重要。Carvana在车辆质量评估和客户信用分析方面具有独特优势，能完成约80%销售车辆的信贷审批，并在60-90天内将这些贷款证券化出售给投资者——这绝非易事。投资者根据贷款发起方的历史表现评估资产质量，而建立可靠记录需要多年积累。公开文件显示，Carvana的历史证券化表现优于同类风险等级的其他证券。

我看过几篇国内外Carvana的做空报告，部分报告声称Carvana需要外部注资，否则几个季度内就会耗尽现金，其依据竟是认为Ally Financial会因车辆库存‘一文不值’而取消给Carvana的信贷额度。但信贷额度本就是汽车经销商以实物资产为抵押的正常流动性来源，为何Ally Financial要单独取消Carvana的额度？要知道当时财务状况更严峻的Vroom（另一家二手车电商）尚未被取消额度。

尽管其股价已从2022年的低点回升，但公司估值仍远低于我认为的长期内在价值。展望未来，在线二手车交易占比提升已成必然趋势。以每年约4000万辆的二手车交易总量计算，预计其中500-1000万辆将通过线上完成。若考虑到平台在车源选择、规模化后的低成本结构、以及整体买卖便利性等方面的显著优势，线上渗透率甚至可能更高。当然，这需要解决高里程二手车及租赁到期车辆等特殊品类问题。

电商及多数互联网服务领域普遍呈现"赢家通吃"特征。最优的车源选择和基础设施能提供更佳客户价值，进而驱动需求增长，形成正向循环。同一垂直领域内，后来者若想提供类似服务将面临巨大挑战——尤其是当领导者已建立显著先发优势时。

本文并非投资建议，我可能持有本文中讨论的企业的股份。我可以在不通知您的情况下随时买入或卖出股票。我不是您的股票经纪人或会计师。本文中的一些内容可能被证明是错误的。这是互联网，您正在听一位名叫 Raymond 的人自说自话。