文｜胡香赟

编辑｜海若镜

8月4日，天士力宣布向华润三九转让28%股份，后者成为其控股股东，交易总价超过62亿人民。外界感慨于中药龙头“易主”国家队的同时，药企并购的话题也再度引起关注。

当前，行业的一个阶段性共识在于，医疗赛道的资产价值底线已基本已出现，一些生物科技公司被并购整合的时间点正在到来：年中，海尔集团125亿收购上海莱士、博雅生物以近20亿元买下绿十字香港这两起大额并购案仍历历在目；今年稍早，信瑞诺、亘喜生物等相继高价被跨国药企并购。强生、赛诺菲、BMS等MNC也纷纷在不同场合高调宣布，正在关注中国市场里的并购机会。

Biotech并购潮，是否真的在到来？

近日，和植德律所投资并购部合伙人郭晓兴律师聊了聊这个话题。2019年左右起，郭晓兴“一半的精力”开始向生命科学等新兴赛道转移，已为上百个投融资并购交易提供交易结构设计、法律尽调等服务。服务医药企业包括华润医药、先通医药、劲方医药、华辉安健、维泰瑞隆等。

不同于很多人的预判，郭晓兴对“Biotech并购潮”表现得十分冷静。他认为，从整合成本、现金流压力等实操维度来看，并购难度都更大，“会有案例出现，但不一定代表整个行业”。中国Biotech在经过过去十年的资本追捧后，在部分领域存在大量同质化的建设，并且估值溢价程度较高（甚至出现了一二级市场价格倒挂的情况），并购退出不一定能成为很多企业的出路。

相较之下，产品授权仍将是主流合作方式；非现金并购、公司合并式的“抱团取暖”或许会逐渐增加；公司出海搭建融资架构也成为许多药企探索的方向，如嘉和生物近5亿美元授权核心双抗产品、恒瑞医药60亿美元拆分3条GLP-1管线、康诺亚以近2亿美元价格卖出2款双抗的海外权益。选择以spin off模式剥离部分产品管线，讲出一个更为“纯正”的美国新药故事，正在成为许多中国Biotech的选择。

形形色色的路径中，每一个细分赛道，可能都意味着机会。

市场缺钱，“水大鱼大”行情难再现

易凯资本统计数据显示，虽然过去两年，受疫情反复、经济承压、国际环境等因素影响，国内医疗健康赛道并购交易一直在减少，但在2019-2021年市场相火热、资金充盈的阶段，该领域并购案持续增长，2021年巅峰时期达到243起，披露金额899亿人民币。

在那个时期，郭晓兴接手的客户“以医疗器械企业为主，至少有一半的创始人是投行背景”。他们深谙资本市场青睐大体量、高收入的企业，于是通过组建技术团队、快速取证销售，不断进行“融资-并购”的多轮循环，甚至出海东南亚、韩国收购公司。“他们作为买方去收购同等或更小的企业后，体量往往可以实现几何级增长。”

但这样的游戏规则很难复制到当前的创新药市场上。

首先在于，在创新药领域，整合的必要性和难度更高。郭晓兴提到，在收购医疗器械公司时，双方拥有一种默契：即买方把产品改进等研发工作、生产环节、供应链基本摸透之后，被并购方的管理团队会逐步退出公司。

“当时，我们做的交易结构以2/3现金对价、1/3股权对价的模式为主，但卖方拿的股权基本也会在之后的融资等环节通过买老股的形式被买走，卖方管理层在企业管理中的参与度也会逐步降低，没有出现过特别严重的团队融合方面的问题，比如过了几年又找律师打官司等等。”

但不同于械企拿产品、扩市场的简单逻辑，从并购的时间点上来说，Biotech被收购时的产品管线往往在早期，距离上市大多还要2-3年的时间，“需要原来的团队保持一定的研发投入力度，推进管线注册、适应症申报、海内外临床规划等”。

另一方面，钱也是个问题。

Biotech收购案金额往往都比较大，比如今年4月，ADC公司普方生物的收购价已高达18亿美元。当前，市场上虽不乏一些有雄厚资金实力的央国企存在，许多跨国药企今年也陆续表达了来华收购的意愿，如强生、赛诺菲、BMS等，但“从付款机制上讲，能一次性掏得起几亿、或几十亿做现金收购的，仍然是极少数，我估计中国市场中可以找到的国内外买家不会超过20家”。

绝对的买方市场下，“大家要么无从找买家，要么找的都是同一家”，这直接影响了估值和价格，有些采取换股方式的，或许还无法立即套现。

此外，如果与境外上市企业进行换股方式的收购交易，则标的企业一般先需要搭建海外红筹架构后再进行换股，这对于一些目前控股公司在国内的Biotech企业也意味着大量的股东沟通成本和税费成本。

客观来讲，2022年之后，医疗领域股权融资规模虽开始下降，过程中也确实有过一些双方在目标契合前提下进行的互补性收购。“但放在中国生物医药领域这么大的市场规模里，代表性不强，也很难称之为明显的并购高峰。2024年发生的这些收购案放在2019-2021年那段时间，或许也难以引起如今这么大的关注。”郭晓兴认为。

从数据上看，如果以5亿人民币为界，2023年国内医疗并购达到该门槛的之上的案子仅有22笔，不足总量的17%；较2022年下降近40%。

因此，无论是股东还是创业公司，都需要做好无法被并购、寻找更多元合作方式的准备。

买方：以更小投入，博更大机会

据牛氪研究院数据，2023年，中国生物医药领域跨境license out总量达53起，披露交易金额425.9亿美元；相较之下，license in项目仅21个，披露金额为42.8亿美元。产品对外授权、获得现金流，已经成为行业公认的“撑过寒冬”的方式。

郭晓兴认为，相较于今年来行业讨论度非常高的企业并购，产品授权仍然会是更主流的交易方式。“很多企业不是不想被并购，而是不敢想。我的很多客户，尤其是已经到了C、D轮次的企业，估值基本都在小几十亿往上，大家也清楚其实没处去找并购买家，用BD回血、向资本市场证明产品被业界认可，可能更有助于实现它继续融资、上市的目标。”

诸多BD交易中的一个有意思的现象在于，合作的方式正变得“越来越多元”。过去的BD交易，往往需要首付款、确立“排他性的合作关系”。但如今，选择开始变得多样，比如，如果认为早期管线后续的商业价值存在不确定性，就先不付首付款，而是以协议形式“付一个很少的类似于定金的款项，比如1000-2000万人民币，买一个选择权”。等该管线后续做出临床数据时，双方再签署BD合作。

在今年发生的中国药企License out交易中，亚盛医药和武田达成的关于“第三代BCR-ABL抑制剂奥雷巴替尼”的全球许可独家选择权协议，安锐生物与Avenzo Therapeutics公司达成的转让协议中有关“2025年初提交IND的临床前项目”的选择权条款均体现了上述原则。

“本质上，这是在花更少的钱买一个机会，”郭晓兴解释：“卖方能获得一笔推进临床的费用；买方在资金有限的情况下，把网撒得更大。因为预付款锁定的不仅是选择权，还有价格。比如，如果数据很好，届时按市场价可能要1亿，但被许可方在付保证金时已经锁定了5000万的价格，许可方就不能再涨价了。”

在一些涉及股权的BD交易中，诉求也变得多样。比如，买方会要求卖方将首付款的一定数额反投回自己的公司，在降低买方资金成本的同时，合作双方也可以亲上加亲，进一步实现协同效应。“总体的思路就是，在传统交易框架之内，利用各种创新性的条款和交易安排，想尽办法满足双方的商业诉求。”郭晓兴表示。

从被授权的主体上看，被MNC买走自然意味着Biotech获得了最强的行业背书，不过，在当前的市场环境下，富裕的央国企也在成为许多Biotech选择的对象。郭晓兴透露，团队就正在帮一些央国企做创新性产品收购，或与大陆及香港高校开展科技成果转化等合作。

他提到，这类合作中，买方基本只看“最新、最前沿的研究成果”。因此，从法律顾问的角度，他和团队重点会去做知识产权、专利的尽调，确保“专利真的能申请下来”；以及梳理合规流程中的问题和瑕疵，比如初创公司的股权结构是否合理、与高校的知识产权划分是否清晰等。

讲“美国故事”，另一个出海新方向

相较于2021年的高峰时期，港、A两股医药企业当前的估值大多降至原来30%的水平；相较之下，纳斯达克生物科技指数虽也有下降，但仍能维持在高峰期的70-80%。“我们观察到，当前，针对同类型的Biotech产品，中、美的估值计算方式和逻辑确实是有区别的。”

于是，在国内IPO整体收紧的背景下，“公司出海融资”正在成为一些药企探索的新方向。

过去在做境外业务时，中国药企的思维是直接设立子公司，将技术和权益转移过去，以其名义开展商业化运营。但当前，受地缘政治等问题影响，一种新的“平行架构”开始被关注：即境外公司和国内公司没有任何股权关联，管理层、股东、团队全部是本地化的结构，让“中国Biotech”完全转变为“美国Biotech”，从而享受美国资本市场对生物医药企业的更高估值，以及更广泛的融资渠道。

简单理解就是，去讲一个“美国故事”。郭晓兴最早感知到这种迹象是在“去年市场融资彻底冷下来之后”。如今，在“拥有海外背景，尤其是在美国工作和学习多年”的创始人中，这一倾向性变得尤为明显。

今年，类似的成功交易逐渐开始落地。8月5日，嘉和生物刚刚宣布，与wo River、Third Rock Ventures两家美元基金共同在美国成立TRC 2004，并向其授权核心CD3/CD20双抗管线GB261，交易总价达到了4.42亿美元；

5月中旬，恒瑞医药以60亿美元总价拆分3条GLP-1管线资产，授权至Hercules同样是典型的案例。后者由老牌PE贝恩资本等于5月初出资新成立，恒瑞持有19.9%股权，但不构成实控方。有投资人曾对表示，如果Hercules继续走美国Biotech的发展路径，既意味着其未来有望成为恒瑞的“半个投资平台”，也可享受其通过管线资产授权、被MNC收购/IPO的收益。

公司出海的“平行架构”示意

对比子公司模式，这样的“平行结构”的优势在于境外业务实体的国际化认可程度较高，因为股东大部分是境外背景，融资/IPO退出路径更畅通，受政治因素影响较小。

在国内市场冷淡的情况下，这会成为缓解企业经营压力的重要办法。

客观而言，这种出海方式的探索仍处在早期阶段，仍有一些问题需要回答，比如对于境内投资人来说，资产被拆分后，自己作为关联方如何享受境外业务的收益？此外，对于创始团队来说，这也意味着其境内外业务协同程度会比较低、管理难度更高。

郭晓兴也提到，尝试这种架构的客户企业，必须要考虑如何平衡境内外投资人利益的问题。“目前。Biotech的许多投资人，尤其是早期投资者都面临基金到期的问题，他们希望可以先拿到一些回报，比如BD后的现金先分给股东一些，不然同意企业做这种尝试的积极性或许不高。”